国信海外：修复季来临，超配港股！

（原标题：国信海外：修复季来临，超配港股！）

智通财经APP获悉，国信证券发布港股&海外投资策略报告称，美国加息节奏的不确定性，将会带来全球股市短期的振荡。但当美债收益率没有突破2021年的高点之前，依然保持对美国经济与股市的乐观。港股通南下资金去年12月份累计实现了407亿元人民币的净流入，港股修复的力量正在凝聚，互联网板块也开始企稳。进入新年，国信证券对港股的走势乐观，预期以恒生科技为代表的科技龙头将会逐渐迎来修复行情。上调港股的评级至“超配”，建议关注恒生科技、绿电、电信运营商、金融、半导体、部分低估值消费股。

正文：

美国：通胀预期快速升温

加息预期剧烈变化，从一次至三次

时隔两个月，美国通胀水平超预期上行，我们将当下的美国宏观经济指标较2个月之前做一对比：

比较数据的差异，有几个值得关注的重点：

1. GDP增速继续下调。对2022年的GDP展望，由两个月之前的增长3.4%，下调至3.3%；

2. 通胀继续上修。对于2022年各个季度的通胀预期，由5.0/3.5/2.8/2.5，上调至6.3/4.8/3.9/2.8；

3. 失业率的预期乐观。对2022年年底的失业率预期由3.9%下修至3.6%；

4. 加息预期明显。时隔2个月，加息预期从一次（央行利率0.4）调整到3次（央行利率0.75）；

5. 国债收益率微幅下调。市场预期2022年各个季度的10年期国债收益率从1.8/1.9/1.98/2.05下调至1.71/1.85/1.95/2.04，这显然受到了Omicron在全球蔓延，对宏观经济增速预期放缓的影响。

6. 何时加息？市场预期2022年的Q2开始第一次加息（央行利率0.4），较2个月之前提前了1个季度。由于：第一，市场有预期效应，对加息的反馈可能早于实际加息的时间；第二，如果通胀继续超预期，不排除加息预期将继续攀升（无论是加息次数还是首次加息的时间）。对于这个时间窗口我们牢记于心，因为它可能是带来A/H股2022年上半年波动的一个关键力量。

为什么本轮美国的通胀较难控制？

对于本轮通胀的压力，大致可分解为两个部分：一是由原材料上涨所驱动的，另外一部分是由劳动力成本驱动的。

由原材料上涨这部分驱动，我们认为2022年的压力将逐渐减轻，并在年度策略报告中《智能时代的启航》对大宗商品周期做一说明：2022年在Q1左右的时间，是全球大宗商品上升周期的终结，在Q1之后的绝大多数时间中，大宗商品将逐步回落。

但是针对劳动力成本驱动这部分，我们认为它将持续成为美国通胀走高的压力。

从月度数据来看，美国当下的职位空缺率已经到了新高，而另一方面，美国总体报酬指数的同比涨幅也创了新高。在2021年下半年开始，美国各地州政府逐步取消了对于民众的补贴，鼓励他们回流到劳动力市场中，然而除了新冠疫情的影响，在我们《11月港股投资策略》中研究的美国港口与货车司机劳动力短缺，背后是劳动力人口老龄化的问题凸显，类似于这部分高年龄劳动者手上有一定的存款，回流工作的意愿不足。因此，总体报酬的快速提升，并未真正解决职位空缺率的压力。

于是，当下的情况变成了：一方面，美国劳动者较疫情前的高点尚有400万的差距，而当前具有工作意愿的人数已经接近了疫情前的水平，且下降趋势非常明显。

从以上观察可得到，源自工作意愿不足而导致的劳动力成本的快速提升，或将继续困扰美国的劳动力市场，而劳动力成本上升，推动的通胀上行的担忧依然存在。

预期加息三次，会不会依然保守了？

港股今年疲弱，A股目前不少板块估值较高，我们思考它们2022年上半年的走势的时候，必然要思考一个节奏：如果美国加息提前，这是否会对A/H两个市场产生一定的影响？（尽管我们在年度报告中分析，2022年上半年的资金面是不错的）比如回顾2021年的春节后引发的一个多月的A股、港股的下跌，就是由美债收益率的突然飙升所诱发的。

观察近20年美国的PCE，当前的水平超越了图中的任何时刻。达里奥在最近接受21世纪采访时表示：“我预计会多次加息，直到对股市产生负面影响为止。当我查看股票收益率和利率之间的差异时，也就是股票收益率与债券收益率的关系，我看的是短期利率与长期利率的关系。我认为，在停止加息之前，美联储可能会加4到5次，这是它会做的。这是具有政治敏感性的。我们现在正处于政治年，明年11月将有中期选举。所以，在接下来的一年里，我认为，会有一种敏感性，要确保利率不会升高得太快以致打乱经济。所以，我预计，在初期，利率会相对缓慢上升。因此，可能还会有更多的通胀压力，并在接下来的一年中进行更艰难的权衡。”

小结：中期的拐点依然关注美债收益率

我们对美股的判断是加大波动。

2021年，美股的EPS增速是70%，这比较容易用高速的盈利增速来对冲估值的波动。进入到2022年，市场预期利润增速为8%，当然，这不排除可能的上修，但是我们认为经历了一年多的业绩不断上修，继续上修的幅度即便有，也不会很大。

而估值的波动从历史经验上看，加息仅是影响预期的变化，而估值最终的锚定，在国债收益率上。

所以，当美债收益率没有突破2021年的高点之前（我们在年度报告中多次阐述1.9-2.0%这里是个敏感区间），我们依然保持对美国经济的乐观。但无疑，加息将会带来全球资本的反向流动与各个股市短期的振荡。

因此，即便2022年上半年在港股修复过程中，偶尔遇到了美股因加息导致的股市快速回落，进而港股似乎修复之路会阶段性受阻，我们依然建议积极做多。故而，将该种走势当成一种上行的波动，而战略性做多港股，是我们最终的建议。我们之所以在该时间里谨慎地讨论如上问题，也是对疫情、加息等诸多外部变量充分吸收，而遇到波动而不至于表现得过于意外。

A股：社融拐点已经出现

消费缓慢恢复，房地产的复苏节奏仍需观察

进入2021年Q3，德尔塔病毒的影响开始显现，Q4的奥米克戎使得全球疫情升级，在此大背景下，客运量受到了明显的冲击，零售的复苏也相对缓慢。

尽管商品房销售同比下降趋势似乎已经触及最低点并开始企稳，但土地成交面积同比依然较差，新开工同比、水泥产量同比均尚未出现清晰的拐点，反映出房地产边际放松后，其复苏节奏仍需要观察。

PPI高位加速回落

市场对于PPI的预期是12月份在10.8%的高位水平徘徊，然后在未来的几个月逐渐下行。我们的高频数据跟踪则显示：PPI在12月份回落的速度将超市场预期，大约在9.0附近。

社融的低点已经出现，2022年上半年资金面宽松

我们分析一下对接下来几个月的一些经济指标的看法。首先，中央经济工作会议“2022年经济工作要稳字当头、稳中求进”的要求，市场对2022年“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”是有所期待的。

在9、10连续两个月社融的触底，11月开始上行，叠加房地产的边际放松以及对于2022年部分地方债提前下达，未来几个月社融应走上了反转的趋势中。

目前，企业的中长期融资还在下行，稳住的主要是企业债券与短期票据，代表实业的中长期信心依然有待恢复。

外资加速流入

2022年，陆股通合计净流入4322亿元，创历史新高。其中在12月份，净流入A股高达890亿元，创本年新高，也创历史单月流入新高。说明：1、长期看，外资对A股的影响逐渐增强；2、短期看，外资并未受到加息预期的影响而放缓流入A股。

从美元指数今年触底反转来看，人民币并未跟随其走势，这客观上说明外资对中国经济的预期较美元指数对手端（欧洲、日本等）更佳。原因可能是多方面的：其一，中国疫情控制得全球最好，经济恢复有韧性；第二，本轮中国宏观杠杆控制得最佳，未来政策游刃力度更大。

因此，我们倾向于将未来几个月的情形看作是：流动性宽松下的对经济企稳的期待中，一方面，外资+国内流动性合计的力量是宽松的；另一方面，房地产、消费的压力犹在，恢复的节奏需要观察。

在这样的背景下，现金流稳健估值不高的一些标的如恒生互联网、电信运营商、基建等可做防御式配置；另一方面，元宇宙、氢能、专精特新、芯片半导体、军工、新能源、智能化等长期主义赛道的小市值公司，也可能受到资金的关注。而在最近两年获得了巨大超额收益的大市值赛道公司，可能会因为估值偏高，而存在阶段性消化其估值压力的可能。

港股：修复季的来临

港股通南下加仓坚决

12月的恒指微跌0.3%，在全球股票市场中依然排名居后，逊于上证指数2.1%，深成指0.4%，以及标普4.4%的表现。2021年，恒指下跌14.08%  ，港股通下跌12.53%，港股通中位数下跌5.79%。

但如果观察港股通南下资金12月份累计实现了资金407亿的净流入，为2021年排名第三的月份（仅次于1月、2月），这说明在资金面的角度，港股修复的力量正在凝聚。

氢能、军工、绿电、基建、新能源保持强势

12月份与11月份不同，11月份是所有的行业普跌。12月份过半的行业录得了正收益。其中煤炭、军工、公用事业、建筑装饰、家用电器、电力设备、石油石化、建筑材料取得了5%以上的正收益。氢能、军工、绿电、基建、新能源这几个方向依然是市场认可度较高的板块。

跌幅居前的为社会服务、美容护理、医药生物、有色金属、汽车、纺织服装，因此可以看出，消费的认同度还有待提升。

值得一提的是，金融（银行、非银），食品饮料，计算机处于第二梯队，获得了正收益。尤其是计算机，它已经拒绝下跌，反映出恒生科技未来可能会成为港股修复的生力军。

一年以来，恒生国企指数大幅跑输本地股。全年国企指数累计跑输本地股23.7%，且在12月份，累计负超额收益达到了最大，短期来看，国企指数的反转仍然处在左侧位置。

大型股开始略优于中、小型股

大市值开始略占优。同11月表现不同的是，11月的大市值风格下跌幅度更大，而12月份大市值下跌幅度小于中、小市值。这也暗示了指数有见底的征兆。

内资在过去的一个月中，净买入最多的板块：

1、互联网：如腾讯控股、美团、快手、小米集团、金蝶国际等；

2、绿电：中国电力、华润电力、龙源电力；

3、芯片：华虹半导体、中芯国际；

4、房地产龙头及物业：碧桂园服务、融创中国、保利物业、中国恒大、世茂集团、恒大物业等；

5、部分消费股：青岛啤酒、蒙牛乳业、华润啤酒、九毛九、中国飞鹤、锦欣生殖；

6、部分医药股：百济神州、康希诺、荣昌生物；

7、部分金融：中金公司、友邦保险、汇丰控股、中国平安；

净卖出最多的板块：

1、部分医药股：药明生物、信达生物、威高股份、康方生物、药明康德、泰格医药、康龙化成；

2、汽车：吉利汽车、长城汽车、比亚迪股份、福耀玻璃、中升控股；

3、纺织服装：安踏体育、李宁、波司登；

4、金融：农业银行、建设银行、中国太保、交通银行、中国银行、郑州银行等。

总体来看，互联网、绿电、芯片、消费共识度较高，医药、金融存在板块内部的分化，房地产存在内资、外资看法的分化，汽车、纺织服装短期不佳。

分析师的预期调整

我们排序了分析师对2021年业绩预期的变化（较一个月以前）。其中，部分生物制药公司业绩上修，下修的主要是互联网健康、部分公用事业、工业工程以及汽车板块。

投资建议

进入1月，我们对港股的走势乐观。认为以恒生科技为代表的科技龙头将会逐渐迎来修复行情。配置上建议关注恒生科技、绿电、电信运营商、金融、半导体、部分低估值消费股。我们上调港股的评级至超配。

风险提示

疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，美联储加息提前的风险。

本文编选自“学恒的海外观察”，作者：王学恒；智通财经编辑：汪婕。