（原标题：嘉实国际 | 上半年主题：全球经济复苏，市场再通胀）

6月10日，在富途大象财富举办的投资策略会中，特别荣幸地邀请到了嘉实基金宏观策略首席方晗先生。方先生于2011年加入嘉实，负责对中国股票市场的日常研究及提供宏观股票市场观点。

疫情划分全球经济周期

方晗：疫情是当前划分全世界这轮经济周期节奏的最重要的单一事件。虽然说是讨论全球资产配置，但这个话题很宏大，很难特别详细说明，但是要找出一条主线。股票和债券都是金融资产，都存在创造现金流的属性，而在创造现金流的背后，投资价值要考虑股票，债券创造现金流的能力的高低趋势，还要考虑哪个资产在当前金融环境，利率环境下更具性价比。在这个过程中，核心是看上市公司股权资产和债券资产的现金流，以及现金流贴现利率。贴现利率涉及到大类资产配置的核心定价因素：无风险定价利率。这引出的问题就是世界的金融体系是以什么样的方式在运转？

当前的世界金融体系是建立在布雷顿森林体系之上，而布雷顿森林体系又建立在美元中心主义的基础之上。因此美联储作为全球最大央行，扮演了一个全球货币政策制定者的角色，其政策决定对全球资产价格有较大影响。不同的国家根据其实力强弱，货币政策要在维持一定独立性的前提下，多多少少配合美联储的节奏去调整基准利率。而调整节奏与美元利率节奏之间的关系，其实是由全球经济周期中不同经济体所处的方位来决定的。疫情带来的最主要不同在于，该事件是全球主要经济体都在面临的一大问题。现在看，经济周期都从要疫情说起。疫情就是我们找出的主线，它让全球主要经济体的经济周期进入了同一节奏，疫情促使全球主要政府和央行出台宽松的货币政策。

中国经济逐级回落，前高后不低

从经济的背景说，主要经济体基本都是处于疫情后经济复苏的过程。而从政策的角度说，各国基本都处于货币政策财政政策正常化的进程中。中国经济是逐级回落、前高后不低。经济增速高点出现在今年的一季度。在当前背景下，政策态度应该是比较中性的。

而信用冲量的见顶往往领先经济活动的见顶。简单说，这轮扩张周期的高点在去年年底，对应着中国本轮制造业扩张的高点，同样在今年年初达到高点。中国的经济环比/同比动能先后见顶回落。在经济回到正常水平之后，货币财政政策是处在稳增长压力的窗口期，这个窗口期意味着政策将会关注结构性改革。财政政策将向正常回归，而货币政策不急着转弯，只是边际收紧。我们维持之前2021年全年M2增速9.5%左右、社融增速12%左右、贷款增速12%左右的判断。维持全年宏观杠杆率与上年相比基本稳定的判断。

滞后于中国，美国经济正在恢复

美国经济情况与中国相比有些滞后，仍处在恢复之中。美国经济恢复的进程大概是落后中国一个季度的时间。而从货币政策和财政政策上看，美国的政策相对更加激进。数万亿财政刺激计划带来的后果是，去年动用的财政资源基数太大，以至于在今年下半年到明年，如果美国不能维持这样的财政刺激，那么后续政策对经济的拉动效果会大幅减弱，财政政策可能会拖累经济。总体来看，美国不想现在退出宽松，但是从边际的角度来说，刺激力度最强的阶段已经结束。

今年上半年，在经济复苏期间，主要经济体经济活动快速上扬，失业率改善，价格出现向上弹性，企业利润回升。顺周期资产确实表现更好。在通胀预期上扬的过程中，大宗商品会有更好的弹性。比如，铜、原油、动力煤等都取得了比较好的表现。考虑股票等风险资产，中国周期性行业的股价出现明显上升。而美国从去年四季度就出现了阶段性的风格切换，所以周期股和价值股的表现已经跑赢了跟经济周期挂钩相对不那么紧密的科技股。

上半年主题：全球经济复苏，全球再通胀

上半年的主题是全球经济复苏，全球再通胀。现在的问题是，经济活动在今年保持一个相对很高的增速，这对应着我们对风险资产背后企业盈利的增长和商品的需求是比较乐观的。但另一方面，当经济周期进入尾声，资产价格的表现既要看趋势又要看性价比，性价比要看相对估值。而美股的相对估值已经到了历史相对偏高的位置，而得益于去年相对宽松的金融条件，趋势动能将取决于美国的货币政策是否能长时间维持宽松。只有满足这样的条件，才可以说维持对风险资产积极的看法。因此，我们的风险资产投资组合在未来一段时间可能会面临一些挑战。

结合当前经济形势与市场状况，对于以美国股票为代表的海外股权市场，我的态度是比较谨慎的。

编辑/yabo

风险提示：上文所示之作者或者嘉宾的观点，都有其特定立场，投资决策需建立在独立思考之上。富途将竭力但却不能保证以上内容之准确和可靠，亦不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害。