专家：海正药业衰落和石药集团兴盛中间隔了一个MBO？

（原标题：专家：海正药业衰落和石药集团兴盛中间隔了一个MBO？）

12月11日，石药集团新诺威制药通过首发IPO审核。这家香港上市公司要分拆在A股上市了。石药集团从本世纪初经营困难，到今日成为中国制药业的标杆，MBO(管理层收购)功不可没。不过，要说中国制药业MBO，石药集团只能算是后来者，并总能扯上恒瑞医药和海正药业。

海正药业和恒瑞医药都在东海边，只是海正药业在浙江台州，恒瑞医药在江苏连云港。2003年的时候，一南一北的两家制药企业风头正劲，是国内少数能够规模生产抗肿瘤药物的厂家，那时的石药集团因维生素行情低迷陷入困局。那一年，恒瑞医药做了MBO，次年的2004年海正药业也想赶上恒瑞医药的脚步，但至今未能如愿，倒是石药集团2013至2015年曲线完成了MBO。

这么多年过去，海正别说跟恒瑞比了，就是跟石药比，也远远落在后面了。两家公司都进入创新药和高端仿制药领域，今年前三个季度，海正药业的营业总收入是78.0亿元人民币、净利润711万元(扣非后为亏损1.09亿元)，石药集团则是销售收入158.49亿港元、净利润24亿港元。

如果说恒瑞医药MBO碰到了开明的地方政府，石药集团的MBO一波三折，海正药业在国有股东 突然之间更换董事长后不知道还有没有希望。

海正始终未能赶上恒瑞MBO的脚步

2003年3月，恒瑞医药原大股东恒瑞集团与天宇医药、中泰信托和恒创科技三家企业签署股权转让协议，总共出让14322.3万股国家股，每股作价3.26元，总金额达4.67亿元；恒瑞集团退为第五大股东，恒瑞医药成为私有资本控股的上市公司。

天宇医药和恒创科技的股东为恒瑞医药中高级管理人员，通过这样的操作，恒瑞医药实现了间接的管理层收购，董事长孙飘扬、总经理周云曙、副总张永强与周启群副总四个核心高管基本上控制了上市公司。

石药集团董事长蔡东晨曾经说过这么一段话：“我们承担着为国有资产保值增值的责任，我们确确实实做到了，国有资产增值了，而且增了很多，但是都交给国家了；而民营企业家赚多赚少都是自己的。这样就很容易产生新的社会不公。”在他看来，“增值部分是公司管理层和员工共同创造的，应该和国家共同分享。”

1981年，34岁的白骅出任海正药业前身海门制药厂厂长，一手将海正药业做大做强。有了MBO的先例，白骅当然也想这样做。不过，他们也没有明着像恒瑞医药那样干，走的是曲线路线。

2004年7月19日，承担国资管理职责的椒江区财政局与荣大集团、工商信托签订《增资协议书》，荣大集团、杭州工商信托两方以现金形式对海正药业的控股股东——海正集团进行增资扩股。增资后，椒江区财政局占海正集团40%股权，工商信托出资占39.864%，荣大集团占20.136%。杭州工商信托背后的委托人是海正集团工会委员会，实际上是海正集团管理层、骨干人员及员工作为出资人参与公司改制。海正集团管理层、骨干人员及员工出资人数为1908人，最高出资2000万元，最低出资2万元。

至此，海正药业的管理层在集团层面拥有了椒江区财政局相差无的股权，但这还不是MBO，只能看作是员工持股。现实的背景下，国资只要比其他股东多一股就是国资说了算。

2005年12月27日，海正药业公告，美国Vivo风险投资基金及其关联机构拟收购公司控股股东浙江海正集团有限公司的股权，美国Vivo风险投资基金等潜在收购人承诺将保证海正药业股权分置改革工作的顺利进行。如果这步实施了，海正药业管理层后续可以通过回购其股权实现MBO。石药集团就是这么干的。可惜，海正药业这步动作未能实施。

去年底，海正药业又谋划过员工持股计划参与公司定增，同样可惜的是，定增至今也没能执行。

11月8日晚间，白骅突然被要求辞去董事长职务，海正药业的MBO翻篇。有意思的是，消息传出后，次日，海正药业股票涨停开盘，在上午国资宣布地方官员接任董事长后，股价迅速回落。

但事情似乎没完。12月4日，上交所发布监管信息，因存在业绩公告不准确、重大信息披露不及时等违规行为，对浙江海正药业及时任董事长白骅予以公开谴责，对其他4名高管通报批评。

石药集团的曲线MBO

2000年后，石药集团成为我国原料药支柱企业，维生素C的产能达到3万吨，位居全国第一，青霉素的产量达到1万吨，位居全国第二，但随着抗生素价格持续下降，经营出现困难。此时，石药集团多次尝试各种改制路径，都未能成功。用石药集团董事长蔡东晨的话说，很多机构和企业找他和省政府领导谈改制，直到2006年4月联想出现，才迈出了关键的一步。2007年6月16日，经过一年零两个月的谈判后，联想控股以8.7亿元的价格收购石家庄制药集团100%国有股。签字的当天，柳传志当着河北省省委书记、省长的面说，收购石药，就是要把关在笼子的老虎放出来，然后给老虎插上翅膀。

当时就有分析认为，联想控股此次资产收购，性质仍是一项针对传统行业的风险投资，最终仍可能会部分或全部从中退出。

联想入主后，石药集团开启了内部整合的大幕。2012年，香港上市公司——中国制药向大股东联想收购石药集团子公司恩必普药业、欧意药业和新诺威药业，中国制药更名为石药集团，后者实现了整体上市。

专业人士的分析几年后得到了验证。2008年，联想控股将其持有的石药集团全部股权转让给子公司弘毅投资的III期基金。该基金计划于2016年到期清盘，在经历一系列二级市场运作后，弘毅投资于2013年开始逐渐出售石药集团的股份，于2015年全部出售完毕。交易完成后，石药集团董事长蔡东晨成为实际控制人，持股比例达到约30%左右。就这样，石药集团曲线实现了MBO。

2017年11月17日，鼎大集团将持有的6.78%的石药集团股权转让给共成国际有限公司，共成国际由石药控股集团150多名管理人员共同拥有；同时，鼎大集团将10.17%的石药集团股权转让给蔡东晨的合资公司联诚控股。至此，石药集团MBO完美收官。

期间，也有媒体质疑联想。一说，联想收购之初承诺5年内投资50亿元打造石药集团，实际并未大规模投资。另一说，2009年5月，石药集团将恩必普药业以1.25亿港元卖给联想控股子公司中国诗薇，2012年7月，却以89亿港元收回恩必普药业。不管内情如何，期间发生了什么样的故事，石药集团通过联想的跳板实现了MBO，并在MBO后快速成长。

自联想收购后，石药集团从原料药、抗菌药向心脑血管、抗癌药转型，除了发展高端仿制药，还投重金研发抗癌等创新药。截止今年三季度，恩比普等创新药已经成为公司业绩的核心增长引擎，创新药增速达到59%；目前公司共有在研产品约200 个，覆盖了五大新药重点研究领域，包括心脑血管、代谢疾病、抗肿瘤、精神神经及抗感染。其中小分子1 类新药32 个，大分子1类新药26 个，还有其他诸多新型制剂13 个、仿制药93 个、及美国ANDA 品种13 个等。在医药研究员和专业投资者眼里，石药集团与恒瑞医药、中国生物制药等视为中国最有前途的制药企业。

海正药业业绩困局难破

海正药业和石药集团的发展路径最为相似，都从原料药转向高端仿制药和创新药。2011年，海正药业遭遇滑铁卢，因限制使用，当年抗生素降价30%。2012年，海正药业抗肿瘤药业务又受国外肿瘤制剂客户技术改造影响下滑，加之抗生素负面影响持续，净利润拦腰斩断。2013年，心血管药又受原料药价格和销量的影响，销售额下滑7.65%。

彼时，白骅也提出了公司向五个方面转型。企业模式转型，从生产型向研发营销型转型，让海正成为“自主的海正”；产业模式转型，从原料药延伸产品链向制剂一体化转型，让海正成为“产业的海正”；技术转型，从化学药向基因药转型，让海正成为“新锐的海正”；市场转型，从仿制药逐步向创新药转型，让海正成为“领导的海正”；治理模式转型，从产品经营向产业与资本相结合转型，让海正成为“增值的海正”。但转型缓慢，特别是销售成为公司长期的短板，以至于直到现在也没走出困局，2015年至今年三季度，扣非后的净利润都是负的。

从数据来看，海正药业的财务压力也不小。2012年以来，公司的在建工程从32亿元逐年增长，至今年第三季度已达55亿元，在建工程占资产的比例最低时为24.46%，最高时为32.20%，但当年转入固定资产比例，除了2014年为58.36%，其余年份都较低，大多不超过20%。这对未来财务形成一定的压力。

2015年8月和2016年3月，海正药业发行了两期债券，募资20亿元，分别在2020和2021年到期，从目前其财务状况来看，偿付压力也不小，除非公司盈利能力能快速大幅改善。不知道是不是这样的原因，地方政府突然之间更换了海正药业掌门人。

我们不好说MBO的魔力是不是真的有那么大，海正药业和石药集团南辕北辙是现状。据说，国资成份最高的天津最近正在谋划国企改制，并引进“社会资本”的概念。意思是，只要企业注册地和纳税地还留在天津，民资、外资都欢迎。曾经保守的天津如今要开风气之先，相信会对很多地方有触动，MBO有可能多起来。