国信证券：A股、港股估值趋同与国际化的可能性

（原标题：国信证券：A股、港股估值趋同与国际化的可能性）

国信证券11月23日发表研报表示，随着中国股市对外开放程度不断提高，未来跨市场的股票估值体系将会收敛趋同，同一公司在A股市场和港股市场上的估值将趋同，及中国公司估值水平与国际市场同类公司趋同。

以下为研报全文：

随着A股正式被纳入MSCI以及沪港通、深港通规模的扩大，中国股市对外开放程度不断提高。一个很直接的问题就是，随着开放程度的提高，未来跨市场的股票估值体系会不会收敛趋同？我们认为这里的趋同包含两个层面，一是同一个公司在A股市场和港股市场上估值的趋同，二是中国公司估值水平与国际市场同类公司的趋同。为了回答这个问题，我们考察了许多国家在股票市场开放以后估值水平的变化情况。

研究结果显示，如果以美股为全球估值体系的基准，多数国家市场与美股估值是不断收敛的(暨估值相对比值波动持续降低)，而且是最终收敛到美股估值存在相对溢价的位置(暨本国估值相对美股估值比值收敛到低于1)。为什么美股会有估值溢价？我们认为，收敛的绝对值既与各国经济发展水平相关，也与经济稳定性相关。其他发达国家经济增速显著低于美国，新兴国家增速虽高但经济增长的波动太大稳定性远远差于美国，这两点造就了美股公司相对更高的估值溢价。

而从当前中国的情况来看，我们拥有较高的经济增速同时还有较低的经济增长波动率。因此，我们判断随着资本市场的不断开放，中国市场估值体系最终也会与国际接轨呈现出趋同的情况，但最终可能会收敛到一个相比美国估值水平更高的位置(即享有估值溢价)。所以，对A股市场而言，加入MSCI以后，此前存在的许多不合理的高估值将逐步减少，而同时低估值公司估值会得到修复。对港股市场而言，我们预计未来A-H股之间估值差异会逐渐缩小。实际上，这个过程2017年已经开始并有望持续。

全球股票市场估值体系收敛的历史经验

首先我们对跨市场估值体系收敛这个说法下个定义，以美股为基准，用本国估值水平除以美股估值水平，(1)如果这个比值的波动性不断降低，暨随着时间的推移最终收敛到一个常数，则意味着两个国家的估值体系是在收敛的；

(2)如果这个最终收敛到的常数等于1，那意味着最终收敛到本国估值水平与美股相同，如果大于1意味着本国股市有估值溢价，小于1则意味着美国股市享有估值溢价。

我们考察了20世纪70年代以来主要发达经济体和新兴市场经济体加入MSCI以后，估值体系的相对变化。历史数据显示，无论是发达市场国家还是新兴市场国家，其资本市场的国际化都会带来股票市场估值的收敛，而且大多数国家一般都收敛到1以下，即相对美股估值折价(印度和英国是两个例外)。然而，不同处于不同发展阶段的经济体其估值收敛的速度和形态也不尽相同。

我们分别选取了德国和香港作为发达国家地区的代表，用不同地区股票指数PE和美国股指(标普500、道琼斯指数)PE的比值来衡量各国资本市场开放后股票市场的融合程度。德国和香港都是在70年代初加入了MSCI WORLD INDEX，可以发现，在加入MSCI指数后，这些地区的股票市场估值波动率有明显的下降趋势，同时，与美国股市相比其估值水平也是不断收敛的。

与发达市场相比，新兴市场国家加入MSCI的时间较晚，大多数都是80年代末90年代初加入，同时其资本市场的开放时间也就相对较晚，开放的程度相对较低，可以发现新兴市场国家股票指数估值在资本市场进一步开放后波动幅度明显更大，波动的时间也更长，但长时间来看其估值水平也是趋于收敛的。

估值体系收敛背后的内在经济逻辑

其他国家或地区资本市场相对于美国的估值折价根本上是由经济增速和经济稳定性共同决定的。资本市场国际化使得资本的流动方向更加复杂和多元化，在这种情况下各国资本市场的估值应该有着趋同收敛的趋势，从理论上讲，各国的股票指数股指比值应该收敛于1或者围绕1上下波动。但从上图中可以发现无论是发达市场国家或地区还是新兴市场国家，其股指相对美国股指的PE收敛值均小于1。这说明投资者给予了美国股票市场更高的估值溢价，我们认为这背后的内在逻辑主要在于：一方面，美国的经济增速普遍高于其他发达国家，另一方面，其经济发展已经达到接近稳态的水平，经济波动相对较小。

以香港为例，香港的实际GDP增速显著高于美国，但其股市的估值却始终偏低，主要就是缘于投资者要求的风险溢价较高，这其中的原因可能有二：一是香港货币制度的不稳定性。港币和美元实行固定比率，使得港币资产相对于美元并不具有套利吸引力，并且近些年对于港币和美元脱钩的猜测不断，使得风险溢价增加；二是香港上市的企业很多都是中国内地企业，国际投资者对于中国企业的估值有明显的折价。同样，新兴市场地区虽然经济增速普遍较高，但是地缘风险较大，经济稳定性差，经济增长速度对于股票估值的影响会相对弱化，因此估值波动性较大，存在一定的估值折价。

对未来A股市场估值国际化的判断

中国是新兴市场国家中很有代表性的经济体，稳定发展时间较短，近年来经济高速发展，尤其是改革开放以来，中国经济平均增速一直处于新兴经济体中的领先水平。但从最近几年的资本市场估值水平看，中美股市的估值比长期看也是有明显的收敛趋势。且和其他新兴市场国家相同，虽然经济增速较高，但资本市场仍然给予美股一定的估值溢价。我们认为这主要反映了2010年经济下行周期以来，市场对于中国经济过于悲观的预期，而随着当前经济复苏的持续，这种相对估值位置并不能真实反映背后真实的经济发展水平。

中国与其他主要新兴市场国家相比经济的波动性较小，这不仅体现在实际GDP增速的波动性低，稳定和谐的发展环境和地缘因素也是重要原因。因此，从资本市场估值的角度来说，中国兼具高增速和经济稳定性两个特质，随着中国资本市场的不断开放，中美股票估值指数估值会不断收敛，但相对于其他新兴市场国家来说，随着短期经济下行周期的结束，我们预计最终会收敛到一个中国股市相对估值溢价的位置。

对于上述我们的观点，印度股市的估值变化趋势也可以很好的佐证。80年代以来印度经济的平均实际增速为6.3%，在维持经济高增速的同时，其增长的波动性极小，在发达国家经济增速普遍放缓的时代，兼具高增长与稳定性的开放式资本市场必然会得到投资者更高的估值溢价。与印度相比，中国拥有更高的经济增速和更小的增长波动(参见图11)，因此对于给出A股未来的相对溢价也是有很大的参考价值。

展望未来，我们认为中国拥有较高的经济增速同时还有较低的经济增长波动率。因此，我们判断随着资本市场的不断开放，中国市场估值体系最终也会与国际接轨呈现出趋同的情况，但最终可能会收敛到一个相比美国估值水平更高的位置(暨享有估值溢价)。这意味着，对A股市场而言，加入MSCI以后，此前存在的许多不合理的高估值将逐步减少，而同时那些盈利能力特别强的公司的低估值会得到修复，实际上这个过程2017年已经开始并有望持续。

对同一公司A和港股的估值趋同的看法

与美国资本市场相比，A股和港股的联动性要更强，相似的经济发展环境和完善的制度保障使得两地资本的流动越来越活跃。虽然如此，A股和H股仍然长期存在估值偏离的现象，原因主要有交易制度不同，投资者结构不同，开放程度不同，市场规模和活跃度不同，市场有效性不同等等。

所谓A股和港股的估值趋同，暨指的是一物一价，同一个公司的股价在两个市场不应该有很大的价格差异。对这个问题的判断决定了对当前港股投资机会的看法，因为当前仍然有很多H股公司股价明显低于A股市场，如果未来两者会逐步收敛，意味着当前港股中折价的公司蕴藏了巨大的投资机会。

我们认为，未来A和港股的估值趋同是会发生的，同一个公司在两地市场上的价差最终是会缩小直至消失的。当前的沪港通和深港通交易制度正在不断加速这一事情的到来。从陆股通和港股通的持仓结构来看，我们可以很明显的看到北上资金多数购买的是食品、家电等港股市场中没有的标的，还有中国平安(中国平安此前是少有的几个长时

间内A股估值比H股低的AH股公司)。在同一个公司明显A股价格比H股高的情况下，北上资金很少会去买价格高的股票。而再看南下资金，可以发现，南下资金净买入最多的都是A股估值相对H股有明显溢价的股票，特别是银行板块。

我们认为，这种交易特征体现了投资者相对理性的投资决策，决定了未来两地市场有很大的估值趋同可能性。当然，当前一些制度性因素(如H股全流通问题等)仍在一定程度上制约着两地市场估值水平的完全趋同，但我们已经看到最近相关制度性的改革试点在不断推进，预计不久的将来就会有进一步的进展和实质性的突破。