李小加详解港交所未来三年规划：尽早推出深港通

香港交易所总裁李小加3日发表网志，详解港交所未来三年战略规划的来龙去脉，他表示，简单来说，《战略规划2016-2018》的主题就是三个“通”字：“股票通”、“商品通”与“货币通”。定价能力是一个金融中心的核心竞争力，具体而言，就是为公司、为商品、为货币定价的能力。

李小加称，之所以强调“通”字，是因为中国虽已成为世界第二大经济体，但它的金融市场还未与全球完全互联互通，中国的公司、商品和货币还不能取得完全有效的国际定价。因此，港交所与内地的合作伙伴今天的历史使命就是共同携手建立中国与国际市场的互联互通机制，连接中国与世界，重塑全球市场格局。

李小加说，“通”的过程，是满足市场需求的过程，也是做大整个市场蛋糕的过程，在这个过程中，所有的参与者都会不同角度地受益。中国资本市场的对外开放是多维度的，也是渐进式的，在这个开放的过程中，香港交易所也仅仅是众多的“修桥者”之一，肯定会有无数的“大桥”落成造福两边的投资者，但港交所愿意成为最早的探索者；港交所不怕失败、寻求合作、创造共赢。

尽早推出深港通

李小加指出，“三通”中最基础层面的股票通，股票业务是香港交易所的核心传统业务，港交所一直在思考如何与时俱进强化这一传统优势。股票通可以分别从沪深港通、“股指期货通”，以及“新股通”(“三小通”)三个方面实现：

第一，沪港通的顺利推出，算是迈出了股票通的第一步，首次实现了内地和香港股票二级市场的互联互通，为两地投资者都带来了全新的投资机遇，也引发了全球金融市场对于交易所互联互通模式的关注。接下来，港交所将进一步优化和拓展沪港通，尽早推出深港通。

第二，实现“股指期货通”的可能路径有三种：一是复制沪港通模式，与内地期货交易所合作建立互联互通；二是两地交易所产品互挂；三是在香港发展以A股指数为标的的衍生产品，满足国内外投资者管理A股波动风险的需求，为大量外资进入A股现货市场提供必要的配套设施。第一种路径和第二种路径原本是“股指期货通”最简单的实现方式，但由于目前内地市场正处于休养生息时期，短期内这两条路径都充满挑战，关于第三种路径，我们也在探讨其可行性。

第三，港交所也在研究如何将股票通模式从二级市场延伸到一级市场推出“新股通”，让两地市场的投资者都可以在未来申购对方市场的新股。香港一直希望吸引更多国际大型企业来港上市，丰富上市公司的来源和类别。但香港市场目前投资者基础和欧美市场相近，难以吸引海外名企大规模来上市，如果“新股通”可行，内地投资者可以以沪港通模式更大规模地投资国际公司。对于内地市场而言，“新股通”可以帮助其引入更多国际机构投资者，参与A股一级市场新股发行或定向增发，改善投资者结构，完善新股定价机制。

对于这样的“新股通”与上海或深圳的“国际板”是什么关系？李小加指出，很明显，如果内地市场的法律框架能够在短期内迅速与国际接轨，适应国际公司在A股的上市融资，那么香港搞“新股通”的意义就只是为国际发行人引入中国投资者提供了多一个选择。但如果中短期内实现是有困难的，“新股通”就意义重大。在这里，大家不应把这个问题简单狭隘地看成两地交易所争夺上市资源、此消彼长的竞争问题，更应把它看成两地市场共同为中国国民财富寻求更多元、更有效全球资产配置的机会，因为这才是交易所使命的真谛。如果从这个出发点看问题，尽早允许一级市场的互联互通，为中国投资者提供在中国市场框架下投资海外的机会，可以方便他们在全球市场低迷时利用沪港通安全可控的运营模式，尽早布置海外资产配置。同时，内地公司若有机会吸引国际投资者成为其股东，也可大大改变内地投资者结构，促进发行机制的改革。而两地交易所若能携手联合发行、协调监管，“新股通”将成为双方互惠共赢、共同发展的大好契机。

至于有人质疑沪港通启动之后去年香港市场似乎比以前波动更大，进一步的互联互通不会输入更多内地风险吗？李小加说，全球市场一体化的进程是不可逆的，如今中国经济感冒了，美国市场都得打喷嚏，更何况是香港市场。无论是否与内地互联互通，作为一个开放型的市场都得承受来自中国经济波动的风险。

搭建内地现货平台

李小加指出，“三通”中的第二通是商品通，主要也包括“三小通”：

一是“伦港通”：把亚洲的流动性尤其是中国的流动性导向LME, 让LME更加金融化。“伦港通”的核心是将在LME交易的合同带到亚洲时段，通过香港交易所的平台进行交易结算，扩大LME的亚洲投资者基础，特别是在香港的中国投资者的参与。

二是“现货通”：通过在内地构建大宗商品现货交易平台，帮助内地大宗商品市场实体化；

三是“内外通”：在“伦港通”与“现货通”成功运作一段时期后，我们可以通过产品互挂、仓单互换、价格授权、指数开放等方式有机地打通内地现货市场和期货市场，实现内地商品市场与国际商品市场的连通，输出中国的商品定价权。

国内外大型商品交易所都是期货交易所，香港交易所为什么要去做现货交易？会不会得不偿失？李小加指出，自从2012年收购LME之后，港交所对国际大宗商品市场有了更深刻地认识。而熟悉股票业务的香港朋友也可以从股票的视角来看大宗商品。

大宗商品市场的交易通常可以分为三个层面：

第一层是实体经济用户(生产商和消费商)：他们通常是现货市场的参与者，他们交易出的现货价格就好像股票市场的IPO发行，是商品市场定价启动的原动力，为其他交易提供价格基准。

第二层是服务实体经济用户的贸易、物流、金融服务提供商／中介机构：他们交易的目的是融资服务、对冲、与风险管理，他们参与现货、远期以及期货交易，这些交易就类似股票上市后的二级市场交易。这些交易不断为第一层实体经济交易提供价格发现与交易对手方，使一级市场活动持续发展。

第三层是纯金融投资者，包括投资基金与散户：他们参与交易的动机主要是投机。他们通常只参与非实物交割的标准期货产品，但他们为商品交易提供重要的流动性，他们的交易就如同股票市场的期权、期货等衍生产品交易。总之，这三层的结构有点像金字塔，第一层和第二层交易所形成的价格基准是第三层交易的基础，就如同股票市场，没有IPO，就没有二级市场交易；没有二级市场，就不可能有衍生品市场。一个健康的多层次商品市场，应该从满足实体经济需求出发，拥有这样的正金字塔形架构。

LME控制了全球近80%的基础金属交易，三个层面的用户均有覆盖，但主要参与者是第一层与第二层，第三层的纯金融投资者参与不如国内市场充分，还有很大的发展空间。它是个典型的正金字塔。希望通过“伦港通”、在香港开发更多类LME产品等方式，方便更多的纯金融投资者(尤其是亚洲金融投资者)参与LME的交易，让LME更加“金融化”。

另一方面，内地商品市场的现状与LME有很大不同：尽管中国已是世界上主要大宗商品的消费国，但第一层与第二层用户(即实体经济用户和贸易、物流、金融服务提供商／中介机构)参与的现货市场还不太发达和规范，市场结构松散，价格发现效率不高，仓储认证增信环节薄弱，流通领域融资困难，整个现货生态系统效率低下，成本高企，风险丛生。

与此同时，第三层的期货市场监管充分，结构完整，交易异常活跃，且由于期货市场投资群体以散户为主，实物交割有限，实体经济用户参与较少，交易量远远大于持仓量。正因为此，它与现货市场的相关度还不够高，大宗商品市场的金融服务远远不能满足实体经济需求。相信中国内地需要一个更有效率的大宗商品市场，来真实反映其于全球大宗商品生产及消费方面的影响力。国际市场同样也需要这样一个有效率的大宗商品市场，来观察中国这样一个具有巨大影响力的市场的变动趋势。

作为香港交易所内地商品战略的重要一环，“现货通”可以将LME的成功模式和历史经验移植到内地市场，在内地打造一个能够有效服务实体经济的商品现货交易平台，帮助内地商品市场“实体化”。假以时日，希望中国的现货市场可以产生一系列真正具有全球影响力和代表性的“中国价格”基准，而这些价格基准也将为向第三层发展提供坚实的基础与持续的发展动力。

至于香港发展商品业务为什么一定要去内地建现货平台而不是直接在香港做期货？李小加指出，香港一向缺乏商品交易的土壤，即使在收购了LME之后，香港交易所在亚洲时段也不具备上述三个层面中的任何一层。要构建一个稳固结实的商品金字塔，香港首先要做的是打地基——建现货交易平台，这有点类似当年香港先发展H股上市现货平台再开发股指期货。但香港面积有限，并不具备建设商品现货交易平台包括仓储物流系统的条件。与发展股票业务不同的是，大宗商品不会像H股上市公司一样自己可以主动“跑”来香港上市。我们必须去内地开创一个大宗商品的“IPO平台”。因此，有现货平台需求的内地成为香港交易所发展第一层与第二层市场的必然选择。

货币通三步走

李小加指出，“三通”中的最后一通是货币通，就是大力发展定息及货币产品，借助互联互通把香港打造成利率和汇率衍生产品中心，具体可以分为“汇率通”、“债券通”和“利率通”三步走。

几年前，港交所推出了管理美元兑人民币汇率风险的人民币货币期货合约，算是迈出了“汇率通”的一小步。去年以来，随着人民币汇率双向波动风险加大，人民币货币期货合约的成交量稳步上升。未来，我们还将推出人民币兑其它货币汇率的期货产品，满足更多市场需求。

此外，港交所还准备从“债券通”入手，丰富香港的货币类现货产品。“债券通”的初步构思为双向模式：境内和境外。境内方面，内地债券交易大多集中在场外交易(即银行间债券市场)，因此，方便海外投资者参与国内银行间债券市场是我们的主要着眼点。境外方面，香港本身欠缺大型国债发行人，恐怕吸引力不足。所以，我们希望与国际平台合作，方便内地投资者投资更多不同类型的国际债券，而交易及结算则仍然在香港进行。

李小加说，希望借助“债券通”为香港引来足够的投资者和流动性，为将来的“利率通”做准备。随着人民币国际化进程的深入，香港的人民币资金池会不断扩大，管理人民币利率风险的需求可能会逐渐增加，我们将适时推出相关的利率产品，完善香港的人民币生态圈。

在“债券通”方面，香港交易所过去没有发展经验与基础，也不具备独特优势。但从金融中心的长期发展来看，我们必须迈出这一步，希望能找到好的合作模式，以可控的投资、合理的定位，取得事半功倍的效果。

“以上就是我们未来三年的发展计划。从今年的开局来看，2016年注定仍是充满挑战的一年，中国资本市场对外开放的步伐也可能时快时慢。因此，我们必须寻求一个多元平衡的战略发展规划。我们的某些发展计划(如股票通)，与内地市场的改革开放息息相关，需要与内地的伙伴合作才能创造共赢，其推进程度可能取决于内地市场开放的进程，但也有一些发展计划(如商品通)，它们的成功将更多取决于我们自己的努力。”李小加表示。