【券商聚焦】第一上海维持网易(NTES/09999)买入评级 指《燕云》出海欧美市场好评如潮

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金吾财讯 | 第一上海发研报指，网易(NTES/09999)2025Q3公司实现营收283.6亿元，同比增加8.2%，低于彭博一致预期292.2亿元。老牌游戏产品受新赛季及周年庆活动影响流水增长较快，毛利率同比增长1.2pct至64.1%；经营利润率为28.3%，同比增长1.0pct。GAAP归母净利润为87.9亿元，同比增长31.8%；Non-GAAP归母净利润为95.0亿元，同比增长26.7%，略低于彭博一致预期的95.1亿元，摊薄EPA为14.7元。Q3总营业开支同比增长4.6%至101.6亿元，因新老游戏宣发，营销费用同比增长17.2%。

《梦幻》畅玩版增强玩家活跃度，《燕云》出海欧美市场好评如潮：Q3游戏及相关增值服务收入同比增长11.8%至233.3亿元。手游业务得益于《梦幻西游》和《燕云十六声》等新老游戏产品流水新高，收入同比增长6.6%。其中《燕云》上线欧美市场后玩家好评如潮。端游业务受益暴雪回归带来更丰富的游戏内容，收入同比增长33.4%。展望2026年，公司将上线冒险RPG游戏《遗忘之海》。未来储备产品包括《无主星渊》、《代号无限大》、《归唐》》等。本季度递延收入同比增长25.3%达194.7亿元，公司游戏流水的确认周期在3-6个月，后续两个季度将逐步释放利润。预计2025年公司游戏及增至服务收入有望同比增长12.4%达940亿元。

该机构预计2025-2027年公司收入CAGR为12.9%，Non-GAAP净利润CAGR为15.5%。采用分部估值法，给予游戏业务1.5倍PEG，对应19倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价165.00美元/256.74港元，对应2026年PE为18.7倍，对比美股和港股股价分别有18.04%/18.42%的上升空间，维持买入评级。