【券商聚焦】招银国际维持李宁(02331)“买入”评级 指其下半年仍然面临挑战

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金吾财讯 | 招银国际研报指，李宁(02331)剔除非经营性损失后，核心经营表现略为正面。2025年上半年，李宁收入同比增长3%至人民币148亿元，符合招银国际预期，比市场预期高出2%，净利润同比下滑11%至人民币17.4亿元，较招银国际预估低6%，但高于市场预测4%。该机构认为业绩超预期主要归功于费用控制优于预期（虽然推广费同比上升7%，但员工成本/租金/折旧摊销分别下降6%/9%/25%）。

管理层维持2025财年业绩指引（销售保持平稳增长，净利率维持高个位数）不变。该机构认为指引合理，因为销售动力（包括优化现有产品线、推出更多新产品及系列）可能被偏弱的宏观环境以及电商增速放缓（去年基数较高）所抵消。在利润率方面，2025年下半年存在多重压力：1）去库存压力，意味着零售折扣或将进一步同比扩大，毛利率或低于去年，2）推广费用大幅上升，主要因与中国奥委会的合作（现金赞助在下半年进入6个月全额支付，而上半年仅支付2个月；同时设备赞助将会更多），3）员工成本提高，主要来自股权激励（上半年有人民币7,700万元的冲回，下半年或将支付人民币1亿元，因新一轮股权激励启动），4）投资物业及门店关闭相关减值风险（房地产市场及线下单店销售可能仍然承压），以及5）潜在税率上升风险（招银国际预估2025财年税率为31%），主要源于境外现金转移。

该机构下调2025/26/27财年净利润预测5%/1%/4%，主要基于：1）上半年销售优于预期，2）毛利率及折扣假设下调，3）潜在经营杠杆负面影响较大，4）减值损失与有效税率可能高于预期。虽然未来几季净利润可能仍受压，但核心经营利润已于2025年上半年改善。此外，随着非凡中国（Viva China）加大回购李宁股份，以及中国政府推动消费的意愿提升，该机构对未来几年的潜在反转的看法变得更加正面。目前估值为20倍/16倍2025年/2026年预测市盈率，明显低于其10年平均的25倍。维持“买入”评级，上调目标价至23.02港元，对应19倍2026年预测市盈率（之前为18倍2025财年市盈率）。