阿里年报：极致悲观下的反转时刻

（原标题：阿里年报：极致悲观下的反转时刻）

在经历了净利暴跌逾70%的Q3后，市场对阿里巴巴质疑不断。

26日，阿里巴巴发布2022财及第四财季业绩报告，多项超预期的业绩指标令投资者振奋，当日美股收盘阿里巴巴大涨逾14%，次日港股盘中大涨13%。作为对比，在发布上一季度惨淡业绩后，阿里巴巴美股市值一度在14个交易日内缩水超800亿美元。

然而，抛开较低的市场预期，从业绩本身来看，在疫情反复，竞争加剧等因素的影响下，阿里这一季度的营收增速和获利能力均呈放缓之势。也就是说，阿里尚未完全摆脱业绩颓势。

那么，在互联网行业普遍面临下行压力的背景下，阿里巴巴这份成绩单的质量究竟如何？作为互联网巨头的它，是否还具备投资价值？

财报综述

FY2022Q4(对应CY22Q1)，阿里巴巴录得总收入2040.5亿元，同比增长8.9%，高于彭博一致预期1.7%，收入扩张主要由中国商业、本地生活和云业务的增长所驱动。

从收入结构上看，本季度各项业务中，中国商业仍然是阿里最主要的收入来源，营收占比为69%；国际商业占比7%；其他业务方面，云业务、数字媒体及娱乐服务、本地生活服务和菜鸟的收入占比小幅上升，分别从上一季度8%/3%/5%/5%上升到本季度9%/4%/5%/6%；创新业务及其他收入占比小幅下降，从上季度的0.4%下降至当前0.2%。

分业务来看，季度内中国商业录得营收1403.3亿元，同比增长8%。其中，客户管理收入录得634.2亿元，基本与去年同期持平；而直营业务(高鑫零售、天猫超市、盒马)本季度增长14%至725.3亿元。其他业务方面，季度内本地生活和菜鸟也维持了比较快的增速，分别为29%和16%；国际商业和云业务录得了比较稳健的增长；数字媒体及娱乐和创新业务则继续下滑。

盈利能力方面，受竞争加剧、疫情冲击等影响，本季度阿里各项利润依然承压。其中，本季度阿里毛利润录得644亿元，毛利率为31.9%，同比下降1.2个pct，环比下降近8个pct；经调整后的(Non-GAAP)EBITA为158.1亿元，EBITA利润率为8%，同比下滑近4个pct，环比下滑近10个pct；经调整后的(Non-GAAP)净利润198.0亿元，利润率为10%，同比下滑近4个pct。

综上所述，在竞争加剧、疫情冲击和外部环境不确定性增强的多重影响下，本季度阿里依然维持了超预期的增长。尽管报告期内因国内电商GMV小幅下滑导致CMR收入基本持平，但仍然好于市场此前的预期，显示阿里的变现能力有所恢复；除此之外，新零售、云业务、本地生活在本季度内都维持了不错的增速，给阿里综合表现提供了积极因素，尤其是云业务连续四个季度实现盈利，大幅提振了投资者的信心。

而随着阿里核心战略投入力度的持续加大，也在一定程度上降低了其盈利空间，使得整体利润进入下行通道。但考虑到核心业务变现能力的企稳、云业务盈利的不断扩大以及随着新业务降本增效空间的展开，未来阿里综合盈利能力的企稳仍值得期待。

财报要点解读

1. 中国商业：变现能力超市场预期，核心用户稳定

FY2022Q4，中国商业分部收入为1403.3亿元，同比增长8%，好于市场普遍预期的1369亿元，增速也高于预期的5%。

具体来看，本季度核心电商收入表现尤其亮眼。季度内，客户管理收入(CMR)录得634亿元，与去年同期基本持平，出现止跌企稳的迹象。同期，从运营口径来看，受3月疫情的持续影响，导致供应链及物流中断，终端需求减少，阿里整体GMV同比出现低个位数下降。

在GMV同比下滑的背景下，CMR收入仍然止跌企稳，CMR与GMV的缺口进一步收窄，表明核心电商的变现能力在经历了前期的下滑后，在本季度出现企稳回升。

包括盒马、天猫超市、高鑫零售在内的直营及其他收入保持增长，但增速进一步放缓。季度内，直营及其他收入录得725亿元，同比增速由上一季度的21%放缓至14%。直营及其他收入的增长很大程度上得益于其建立的多元化履约网络，定时达、当日达及次日达等配送服务的覆盖，推动新零售线上业务的增长，2022财年，高鑫零售的线上销售占比提升5个百分点至29%，盒马线上GMV的贡献占比超过60%。

在用户增长方面，截至2022年3月31日，中国商业的年活跃消费者(AAC)达9.03亿，环比净增长2100万，其中主打下沉市场的淘特，年活跃用户突破3亿，单季净增长2000万。整体来看，下沉市场拓新仍然是阿里用户增长的主要来源。作为国内最大的电商平台，在用户规模接近天花板后，阿里本季度的用户增长仍然可以维持较快增速实属不易。

与此同时，作为电商业务的核心基本盘之一，本季度核心用户留存率方面，阿里的表现也可圈可点。根据业绩会信息，2022财年，有超过1.24亿年度活跃消费者在淘宝和天猫人均消费超过10000元，上一财年在淘宝和天猫消费超过10000元的年度活跃消费者中，约98%在2022财年继续保持活跃。

盈利能力方面，受竞争加剧下，商家补贴加大、新业务投入力度不减，以及疫情影响和高鑫零售资产减值损失、特别计提拨备等多重因素影响，本季度中国商业分部经调整EBITA同比下降19%至321亿元，经调整EBITA利润率下降至23%，但这一盈利水平仍然好于此前市场的普遍预期。

2. 国际商业：扩张暂缓，亏损扩大

本季度，阿里的国际业务表现平平，在多重不确定因素影响下，收入增长略低于市场预期，同时随着海外投入的加大，利润表现也进一步承压。

具体来看，报告期内，国际商业录得收入143.4亿元人民币，同比增长7%，略低于此前市场预期的156.2亿元。其中，零售业务本季度收入为98.9亿元，同比增长4%，主要由于Lazada的收入增长所贡献；批发业务本季度收入为44.5亿元，同比增长13%，主要由Alibaba.com付费会员数量的增加，以及与跨境业务相关的增值服务收入增长所驱动。

与前几个季度相比，国际业务同比收入增长放缓主要是因为：(1)土耳其里拉对人民币汇率持续贬值带来的负面影响，使得Trendyol的收入同比继续下降；(2)欧盟增值税税规修改及俄乌冲突导致供应链和物流中断，影响速卖通的订单量；(3东南亚市场疫情缓和后线下消费放开，使得本季Lazada的订单增长率放缓至32%，但马来西亚、越南和泰国的增速高于大盘。

盈利方面，国际商业经调整后的EBITA亏损为25.6亿元人民币，同比略有扩大，但低于此前市场预期的28.3亿元。亏损加大的主要原因在于阿里持续加大对海外电商新业务的投资力度，从而在一定程度上损耗了部分盈利空间。

综合来看，季度内，国际业务在收入增长7%的情况下，亏损率却进一步放大，显示出目前国际环境的不确定性给阿里海外扩张带来了不小的挑战，为了进一步提升海外业务竞争力，阿里持续扩大海外投入，从而损耗了部分海外业务的盈利能力。

3. 云业务：收入增速放缓，盈利能力改善

FY2022Q4，阿里云业务收入录的189.7亿元，同比增长12%，低于市场预期的15%。但剔除大客户流失的影响后，本季度云业务同比增速仍在15%左右，全年来看，云业务录的29%的增长。

报告期内，云业务收入增速放缓的原因主要有两个方面：(1)公有云，互联网行业增速放缓下客户需求疲弱；(2)混合云：一方面，经济活动放缓导致部分企业预算收紧；另一方面，局部疫情反复影响部分云的交付和部署进度。

与此同时，云业务的客户结构进一步优化，业务覆盖行业不断多元化。2022财年排名前十大非关联客户对阿里云的收入贡献不超过10%，且来自非互联网行业客户的收入贡献继续稳定在52%的水平。

从盈利方面来看，在规模经济效益的影响下，季度内云业务经调整后的EBITDA为2.8亿，对应利润率1.5%，同比增长3.5个pct，环比增长0.8个pct，盈利能力持续向好。且全年来看，云业务实现13年来首次全年盈利。

另外，值得注意的是，2022年3月，钉钉召开发布会明确PaaS化战略，钉钉客户的快速增长，有望强化阿里云的生态协同，驱动云计算业务长期增长。

4. 本地生活：饿了么客单价提升带动收入扩张

本季度，本地生活服务收入为104.5亿元，同比增长29%，好于此前市场预期。之所以录得不错的增长主要是因为饿了么补贴效率的提高以及平均客单价的提高，带动季度内GMV强劲增长，但3月以来部分地区疫情的恶化使得订单量有所减少，冲销了部分收入。

受到家业务亏损收窄的提振，本地生活服务的经调整EBITA亏损同比减少12亿元人民币至55亿元人民币。但从整体业务情况看，本地生活仍然是阿里现有业务结构下亏损最重的业务，亏损率高达52%，且相比美团等本地生活平台而言，盈利能力差距明显，未来优化空间巨大。

5. 菜鸟：疫情影响致使亏损大幅攀升

菜鸟本季度收入为115.8亿元，同比增长16%，略低于市场预期。收入的扩张主要源于提升消费者体验而进行的服务升级，使得消费者物流服务收入有所增长。

季度内，菜鸟的经调整EBITA亏损为9.1亿元人民币，亏损同比大幅上升33亿元，主要是由于全球拓展智能物流基础设施导致的运营成本增加，以及疫情在中国反复、俄乌冲突下国际海运受限带来的综合影响。

总结与展望

如前文所述，本季度，在国内疫情反复、海外环境不确定性增强、电商竞争环境日益加剧的多重影响下，阿里的营收增速和获利能力都有所放缓，但却大幅好于市场此前的一致性预期。

产生这种结果的原因，一方面，得益于报告期内阿里核心电商业务变现能力的好转。尽管季度内受到疫情反复的冲击，国内电商的GMV有所下滑，但CMR收入却录的平稳表现，显示出在经历了前期的下降后，本季度阿里核心变现能力有所好转。

另一方面，报告期内云业务的靓丽表现也助力于阿里综合盈利能力的改善。本季度，在大客户流失影响延续、疫情冲击需求和延迟交付等因素下，阿里的云业务只录得了12%的增速，但盈利能力却进一步好转，利润率回升至1.5%。不仅如此，全年来看，云业务连续4个季度实现盈利，创13年来阿里云业务的首次全年盈利记录。

展望未来，4月以来，国内局部疫情爆发持续加剧，部分城市出现物流暂停，这种背景下，预计对电商、本地生活、菜鸟等业务的直接冲击会比较大；同时，疫情下部分企业停摆，也会间接影响到云业务的推进。此外，俄乌冲突、海外市场线下消费恢复也给海外业务带来不小的挑战。

综合来看，在风险和不确定因素有所加大之际，不给予新的财年指引也属于惯例做法，例如苹果等美股龙头，都会在特殊年份不提供财务指引做法。而在财报发布后的分析师会上，阿里也阐述了这主要是因为疫情不确定性而造成的审慎决定。从最后阿里股价大涨的态势来看，市场投资者也并为太在意。

尽管如此，但我们仍然认为作为国内互联网的头部企业，虽然营收的不确定性明显增强，但在核心基本盘依然稳固、云业务盈利稳步扩张以及新业务降本增效效果开始显现的利好下，长期来看，阿里仍然具备持续盈利的能力。尤其是在当前的估值水平已经处在较低位置，为后续提供了足够的安全空间，未来预计随着宏观复苏后，阿里盈利拐点的出现，公司整体仍然具备较高的投资机会。