香港交易所（00388.HK）：三大观察点中两个出现积极信号，但影响基本面的核心政策因素回暖尚待观察

（原标题：香港交易所（00388.HK）：三大观察点中两个出现积极信号，但影响基本面的核心政策因素回暖尚待观察）

来源：金融界

作者：中信证券

1Q22净利润低于预期，主要源于委外亏损超出我们预期。公司基本面三个观察点中的两个出现回暖迹象：衍生品活跃度在上升，互联互通扩容进度提升，出现拟通过二次上市转为双重上市曲线纳入港股通案例（哔哩哔哩）。但影响基本面的核心政策因素回暖尚待观察。下修2022/2023/2024 EPS预测至9.0/10.8/12.4港元。

▍1Q22归母净利润26.7亿港元，同比下滑31％，略低于我们预期。

1Q22公司收入及其他收益46.9亿港元，同比下滑21％，环比下滑1％；主营业务收入47.6亿港元，同比下滑6％；归母净利润26.7亿港元，同比下滑31％，环比基本持平，略低于我们预期。主要由于1Q22投资收益不及预期，以及营运支出中人力成本增长略高于我们预期。

▍1Q22 ADT同比下滑35％，环比上升16％，2Q22料继续承压。

1Q22 ADT为1465亿港元，其中现货ADT 1260亿港元，同比下滑36％。现货交易及交易系统使用费同比下滑32％，环比增长9％；现货市场结算同比下滑23％，环比增长9％。沪深港通贡献继续提升，南向及北向ADT同比下滑42％和16％，环比分别提升27％和下滑5％。沪深港通收入6.41亿元，同比下滑13％，环比增长2％，总收入占比提升至13.7％。2022年1-3月当月ADT分别为1286/1304/1748亿港元，3月主要由于市场波动加大，带动换手率提升。截至2022年4月27日，4月ADT为1144亿港元，交投情绪持续疲弱。考虑到2Q21 ADT为1513亿港元，预计2Q22交易及结算收入同比仍将承压。

▍多重因素压制下，IPO融资额同比下滑89％。

1Q22共17家公司于港交所上市，其中48％来自于新经济与生物科技公司。IPO融资额的影响因素包括内部和外部两个方面，外部宏观环境复杂且不明朗，包括地缘政治、美国缩表、疫情管控，更重要的是内部多行业监管政策收紧，导致对行业前景担忧进而对业绩预测和估值的大幅下修。截至2022年3月末，恒生指数较年初下跌6％，恒生科技指数下跌30％。受市场情绪拖累，1Q22 IPO融资额149亿港元，融资总额780亿港元，分别同比下滑89％和70％。短期看，预计1Q22各项抑制因素带来的不确定性依然存在，2Q22 IPO融资额或仍将维持在相对较低水平。但从项目潜在储备量来看依然健康，截至2022年3月末共有超过150宗上市申请处于IPO Pipeline，包括10宗SPAC申请，目前须静待市场估值修复后释放。

▍市场大幅波动下衍生品表现强劲，新产品大幅放量，若交易费用宽免期不再延长，则MSCI A50股指期货或于2022年开始贡献收入。

1Q22期货及期权合约成交量同比下跌5％，环比提升32％，其中由于现货市场名义市值较1Q21大幅下跌，股票期权日均成交张数同比下滑23％，但环比增长22％。但衍生合约日均成交量同比增长20％，环比增长35％，表现强劲。但期交所衍生产品交易及交易使用费仅同比增长1％，环比增长24％，主要由于新推出产品仍处于费用豁免期，叠加1Q22成交合约中收费较高的恒指期权期货占比下降，平均费率的下滑抵消了成交量的升幅。新推出的恒生科技指数期权期货和MSCI A50股指期货在2022年3月的震荡市中交易量大幅走高。

1Q22恒生科技指数期货成交量同比增长711％，特别是2022年3月日均成交量达到7.9万张，较2月增长158％，月末未平仓合约书达到7.5万张，较2021年末上升40％。MSCI A50股指期货 1Q22日均成交量较上季度推出日至期末的日均成交量增长86％，特别是2022年3月成交量较2月增长43％。两大新产品在市场波动期展现出令人满意的潜在成长空间，假以时日料将大大提升衍生品收入对港交所的贡献，提升港交所收入来源的多元性。根据港交所此前公告，2022年6月30日前MSCI A50股指期货交易费用豁免，若宽免期不再延长，预计下半年开始该产品可贡献收入。

▍商品业务经受冲击后表现平稳，LME CEO将继续留任。

1Q22 LME日均成交量同比增长10％。2022年3月8日，由于LME认为旗下镍市场出现失序情况，于当日暂停所有镍合约交易，并将当日英国时间0点或之后执行的交易取消；此后LME实施包括限制每日涨跌幅等措施以期于3月16日恢复镍市场交易。在经历上述冲击后，目前LME内部正在做一系列审查，我们预计之后英国监管部门也将出具针对该事项的审查报告。2022年4月27日，LME公告其CEO Matthew Chamberlain将留任，而非像1月宣布的在4月底离职，高管团队的稳定将有助于LME继续在非贵金属期货市场中保持领先地位。

▍委外亏损拖累投资收益表现，后续利息收入有望提升。

1Q22公司投资收益净额为0.59亿港元，同比下滑86％，环比下滑84％。主要由于集体投资计划产生1.89亿亏损（vs 1Q21收益1.59亿），致使公司资金的投资亏损净额为1.04亿港元（vs 1Q21收益2.19亿港元）。另一方面，虽然美联储在3月启动加息周期，1Q22存款息率有所上升；但保证金及结算所基金投资回报率仍在下降。主要由于受到存款到期日的滞后效应所影响，净投资收益的增加须到存款到期时才有所反映。考虑到港交所主要为3-12月的存款，我们预计在后三个季度加息效应将逐步体现。

▍三大观察点中两个出现积极信号，但影响基本面的核心政策因素回暖尚需等待。

我们在《香港交易所（00388.HK）2021年年报点评——三个观察点：衍生品活跃度、市场估值回升幅度、互联互通扩容进度》中提出了2022年港交所业务可能带来超预期的三个观察角度。回顾1Q22，市场在其中两个方面出现了一定积极信号，但决定业绩的核心要素目前仍在等待回暖。

衍生品活跃度：我们此前提出受可能的极端事件影响，2022年市场波动可能较大，为衍生品发展创造良好机遇。2022年3月两大新产品成交大幅放量释放出了积极信号。另一方面，港交所仍在积极优化交易制度安排。根据2022年1月6日刊发的有关衍生产品假期交易的咨询总结，有关措施将允许投资者在香港假期而部分或全部衍生产品相关的证券市场开业时继续管理其衍生产品，该制度将于2022年5月9日施行。首批纳入假期交易措施的为MSCI期货及期权合约。

互联互通扩容进度：港交所正致力于加强互联互通机制，ETF纳入互联互通正在有序推进；根据港交所在Corporate Day公布信息，未来还将讨论上市债券、REITs、北交所、商品期货期权以及其它衍生品纳入的可行性。另一方面，1Q22南向交易贡献了现货交易的12％，南向持股市值占港股总市值的5％，南水换手率显著高于港股其它投资者。我们此前曾展望过中概股通过双重上市以及二次上市转双重上市规则曲线纳入互联互通，从而从北向南引入流动性，提升港股换手率。2022年3月16日哔哩哔哩公告，争取自愿转换至港交所主板双重主要上市，成为首家考虑转换上市身份的公司，我们相信此后还会出现类似案例。

市场估值回归是影响市值的关键因素，但内外因素压制下，或尚需等待。ADT的两个核心影响因素是港股总市值和换手率。其中，市值存量影响因素是估值，增量影响因素是IPO融资规模。2022年港股估值能否在外部因素（地缘政治、美国缩表、疫情管控）缓解和内部因素（监管政策变化）逆转下，实现均值回归至关重要。市场估值也将影响拟上市公司IPO的积极性和成功率。截至2022年4月27日，港股总市值目前已自2021年最高点的58.7万亿港元回落至35.5万亿港元，目前港股市场平均市盈率下滑至10x，与2020年疫情期间最低点相当，是港交所2010年以来的低位。从当前外部环境看，中美关系仍存较大不确定性，2022年4月2日中国证监会公布的《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》有利于中美监管机构针对跨境审计监管尽早达成一致意见。若中美就此能够顺利达成一致，将为中概股营造健康监管环境，也将提升外资资金对于中概股的风险偏好，缓解对港交所两地上市的头部公司的估值压制。从上市公司自身基本面看，由于中国大陆局部疫情反复，以中国大陆业务为主的港股公司都将面临持续经营环境的不确定性，叠加部分行业正处于严监管期，头部公司仍需等待经营环境稳定后，方能迎来估值修复。

▍风险因素：

美国加息及缩表速度和幅度超预期；全球地缘政治等风险抬升加剧市场波动；市场日均成交量大幅下降；股市大幅下跌；重要标的上市进度不及预期。

▍投资建议：

短期看ADT受内地监管、美国加息预期、地缘政治等因素影响维持低位，预计2022Q2公司业绩仍存压力。三个观察点中有两个已出现积极信号，但政策和基本面回暖仍需等待，当前估值具备一定安全边际。基于财报和当前市场数据，我们下调公司2022年ADT假设至1351亿港元，调整公司投资收益和经营性支出的部分假设，下调公司2022/2023/2024年归母净利润预测至115/136/157亿港元（前值130/156/182亿港元），对应EPS 预测9.0/10.8/12.4港元。