中信证券:首予优然牧业(09858)“买入”评级 目标价9.5港元

来源:智通财经网 2021-08-05 15:16:44
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中信证券给予优然牧业(09858)2022年12倍PE。

(原标题:中信证券:首予优然牧业(09858)“买入”评级 目标价9.5港元)

智通财经APP获悉,中信证券发布研究报告称,优然牧业(09858)为中国乳业上游市场领导企业,具有从育种到饲料再到原奶生产的全产业链领先优势。短期看,原奶价格料处于上行周期,公司把握趋势、持续扩产,预计将充分受益奶价周期、兑现弹性。长期看,原奶周期性料将减弱,公司与下游乳业龙头伊利股份保持深度战略合作,预计将维持匹配核心供应企业伊利的稳健增长。考虑可比公司现代牧业(01117)估值及公司全产业链布局,给予2022年12倍PE,对应目标价9.5港元,首予“买入”评级。

中信证券主要观点如下:

乳业上游领导者,原料奶&反刍动物养殖双轨并进。

优然牧业成立于1984年,曾是伊利旗下全资附属公司,2015年PAG(亚洲最大独立另类投资管理人之一)对其增资后,从伊利拆分独立发展。截至2020年,优然拥有约38万头奶牛,年产奶量超过156万吨,业务覆盖乳业上游全产业链。公司在收入端注重持续增长,并适当利用收购&杠杆扩张业务,2020年实现收入117.8亿元、2017-2020年CAGR为32.3%,其中原料奶/反刍动物养殖系统解决方案2020年实现收入69.9/47.9亿元,毛利率提升&费用率稳中有降背景下盈利能力持续提升。

行业分析:奶价上涨趋势持续,规模化优势加强。判断未来原奶行业呈现三大重要趋势。

1)规模化:在牧场相关环保政策趋严、原奶质量要求提升、土地供给有限等背景下,散养模式逐步退出市场,逐步演变为规模化牧场主导供给。存栏100头以上的规模化养殖比重从2008年的19.5%逐步提升至2020年的70%+,预计未来份额还将持续向大型牧场集中。

2)上下游绑定:随着需求扩大,上游规模化趋势的加速,以伊利、蒙牛为代表的下游大型乳制品企业充分意识到优质奶源的稀缺性,加强布局上游奶源,以股权投资或战略合作方式绑定牧场。

3)奶价短期上行持续,长期周期性减弱:需求端乳品消费旺盛,叠加产品升级拉动国内原奶需求提升;供给端短期产量有提升。该行判断2021年奶价实现超预期上涨、同增高个位数;2022年同增低个位数;更长维度看,预计2022-23年奶价周期见顶后有所回落,但整体在较高的奶价区间内小幅波动,周期性会明显减弱。

全产业供应链能力领先,质量为先与大客户默契协同。

1)全产业供应链能力领先,各业务间形成合力:公司具备全球领先的原奶供应链,原料奶、饲料及育种业务市占率高,运用现代化育种技术,并辅以反刍动物饲料,确保奶牛成长和生长力。

原料奶方面,优然牧业借助先发优势,牧场布局黄金奶源带,同时具备娟姗奶等高端奶及有机奶供应能力,顺应行业需求。公司利用良好运营管理模式赋能,推动成母牛单产提升,牛奶质量领先。

饲料&育种方面,公司重视全产业链研发,从源头提升综合实力,利用公司自有庞大牛群规模&伊利上游产业链资源,服务超过100万头反刍动物,构建反刍动物营养数据库,持续寻求协同与原奶业务共同良性增长。

2)重视与乳品龙头合作,多维度满足需求共筑未来。优然与乳制品龙头企业伊利开展密切合作,签订长期原料奶购销协议,2021-23年伊利采购优然原料奶金额不超过101/125/150亿元,以稳固长期的原料奶供应。同时,公司在产品质量、牧场覆盖及品类供应商都有明显的优势,以满足下游高端化的供应需求。

投资建议:公司为乳业上游领导企业,具有全产业链布局的领先优势。预计在2021-22年奶价上行周期中,具有较强扩产能力,有望充分受益价格上涨、实现量价齐升,收入实现快速增长、利润兑现弹性。预计2023年奶价见顶、在较高区间波动,公司增长有望回归稳健。长期看,在行业周期减弱背景下,公司也将维持匹配核心供应企业伊利的稳健增长。

综上,预测公司2021-23年净利润分别为21.35/27.13/30.79亿元(人民币),分别同增59.3%/27.1%/13.5%,对应2021-23年EPS预测为0.56元/0.71元/0.81元(人民币)。随着牧业集中度加速提升,悠然牧业和现代牧业作为龙头企业地位料将进一步提升,动态估值具备上升空间(现代牧业对应2021/2022年8/7倍PE)。同时,考虑到悠然牧业具备从育种到饲料再到原奶生产的全产业链优势,可以享受一定估值溢价,给予公司2022年PE12倍,对应目标价9.5港元,首予“买入”评级。

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