A股震荡模式下 港股“性价比”凸显？五大基金经理最新研判来了

（原标题：A股震荡模式下 港股“性价比”凸显？五大基金经理最新研判来了）

港股正成为市场资金“瞄准”的领域。一方面，A-H股溢价指数仍处于历史高位，H股投资性价比凸显；另一方面，在中概股回归、估值优势、资金南下等因素之下，港股成为市场关注的一个焦点。

究竟2021年港股市场的投资机会多大？哪些板块值得关注？借道公募基金该如何布局？中国基金报记者专访了博时权益投资总部一体化投研总监兼权益投资主题组负责人曾鹏、大成基金国际业务部总监兼大成港股精选拟任基金经理柏杨、汇丰晋信海外投资部总监兼汇丰晋信沪港深基金及港股通双核基金基金经理程彧、国泰基金经理朱丹、创金合信港股通大消费及创金合信沪港深研究精选基金经理胡尧盛。

这些基金经理认为，前期港股估值调整最剧烈的阶段已经过去了，2021年港股表现或好于A股，从中长期来看，港股市场会在中国新经济公司带领下走出长期的结构性行情，投资者借道港股基金布局更适合。

港股具备中长期投资机遇

中国基金报记者：A-H股溢价指数仍处于历史高位，不少投资者看好港股的投资机遇，对此您怎么看？目前是布局港股时机么？

曾鹏：港股市场的投资机会并不是因为估值比A股低，也不完全是因为中概股回归，资金南下也是港股众多驱动变量中的一个。从长期来看，港股市场会在中国新经济公司带领下走出长期的结构性行情，主要有几个方面跟过去不同。

第一，大的宏观政治环境发生了变化。香港市场得益于率先控制住新冠疫情和海外制造业订单回流，中国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，这些均为港股上涨重要的宏观经济基础。

第二，从流动性角度，内外两个角度都在增强港股的资金供给。首先是南下资金受益于国内公募基金的持续热销，境内机构投资者开始通过港股通持续南下配置优质中国资产，这与2015年以境内个人投资者主导的港股热有显著区别；其次海外由于美国持续超量货币超发，美国主要股指续创历史新高，在中国经济走强和人民币升值背景下，其外溢的流动性也进入港股市场。

第三，从长期角度看决定一个市场有无长期投资机会的核心在于有无优质的公司上市。港股市场正逐步成为中国新经济企业的重要上市地，近些年中国内地蓬勃发展的数字经济、云计算、短视频、在线教育、医疗创新和消费创新企业加速登陆港股市场；同时因为地缘政治因素，港股还承接了一批美股上市的优质中概股二次上市。优质的中国创新企业供给，显著增强了港股市场的吸引力。更为重要的是，强劲的中国经济基本面为这些企业业绩持续增长提供了重要基础，因此吸引力境内外投资者的共同配置。

因此预计本轮港股市场的上涨将是趋势性的长期投资机会，会在中国新经济公司带领下走出长期的结构性行情。

柏杨：港股市场因为发展的历史比较悠久，已经基本形成一个机构投资者绝对主导的格局，散户的交易影响是相对比较有限的。而且，港股是一个典型的离岸市场，两头在外，因此估值上和A股还是有相当差异的。我们可以用多种衡量方法比较，港股是明显便宜过A股，也便宜过美股的。更直接的比较是去看AH股价差，就是在两地上市的完全一模一样的公司股票的价差。A股溢价的长期平均值是25%左右，也就是说港股大概是打了八折。目前A H股价差值还在40%左右，也就是说港股基本还在一个A股七折的位置。

这背后有多方面的原因，最重要的原因是供求关系。虽然两地实现了互联互通，但股权并不可以任意互换。由于A股市场资金的投资标的相对受到一些局限，它的投资者更愿意付出高的溢价。而港股的投资者多是国际机构投资者，他们可以投资的标的范围涵盖全球，包括美国、欧洲、日本、中国香港、以及其他新兴市场，也包括沪深股通开通之后的A股，所以他们可以在一个更加广泛的范围内去选择投资标的。因此，港股并没有获得一个特别的溢价。所以估值差主要还是市场风格和流动性带来的差异。

那么，现在是不是布局港股的好时机呢？即使经过了2020年的结构性牛市，港股整体估值仍然在较为合理的水平，且相比较A股估值优势明显，国内南下资金长期战略性增持港股、国外美国货币环境宽松，2021年港股跑赢A股应是大概率事件。

程彧：虽然当前A/H股溢价率较2020年4季度的高点有一定幅度回落，但仍然处于历史较高水平，这确实说明了港股的估值优势。但另一方面，更建议投资者关注港股中国核心资产中长期的投资机会，尤其是其中新经济核心资产，因为这些资产是最有可能享受中国经济转型红利、具有相对稳定且较高盈利能力的公司。在经历今年的春节之后的股价调整后，其估值与盈利的匹配度已经趋于合理，中长期的投资价值已经显现。

朱丹：AH溢价是个常态化现象，背后有一些结构性原因，比如港股可做空且不设涨跌幅，风险比A股更大。但过去10年AH溢价中枢在20%左右，现在已经到了30%以上。光是均值回归，就意味着港股比A股的上涨潜力更大。

当然，我们今年看多港股不光是基于AH溢价，而是基于下面几个更重要的原因：

第一、2021年港股盈利向上。港股是一个典型盈利驱动的市场，在盈利上行周期，市场通常都会有不错表现。2020年疫情带来了港股的盈利坑，2021年无论中资股还是香港本地股都会迎来强劲的盈利修复。

第二、2021年港股估值修复。这两年随着新经济公司扎堆港股上市(包括很多美股ADR回港二次上市)，以TMT、生物医药为代表的新经济成分占比不断提升，港股估值中枢随之上移。今年抖音快手、百度哔哩等都会赴港上市并纳入主流指数，港股估值提升的趋势还会持续。

第三、2021年港股情绪面和流动性改善。过去几年港股因为一系列黑天鹅事件(政治风波、中美贸易战、新冠疫情)存在错杀。今年中美关系边际缓和，外资从流出港股转向流入。同时南下资金也看到了港股新经济桥头堡的优势，开始大举流入。两股资金力量共振，会进一步助推港股行情。

胡尧盛：从中长周期的维度来看，港股市场依然具备较大的投资机会。个股挖掘角度来看，投资逻辑、业绩和估值的三角关系是我们重点需要去把握的。一方面，一些消费、医药、互联网等行业的景气度依然处于向上的过程中，具备一定的行业贝塔属性，稀缺性仍高，虽然估值短期相对较高，但未来盈利的成长性仍然可以匹配估值的扩张。另一方面，以传统价值股为代表的恒生指数当前估值依然处于较低水平，仍然具备估值修复的投资机会。同时，全球经济体恢复速度的不同，导致全球资金更倾向于配置中国资产，而南下资金的持续流入，也能不断为港股市场提供流动性的支持。

对2021年港股偏乐观

注意流动性和政策风险

中国基金报记者：如何看港股今年的投资机会？有哪些利好和利空因素？

柏杨：过去、现在、到未来，港股市场有两个明显的变化，一个是量的变化，另一个是结构的变化。首先港股市场是一个蓬勃发展的市场，体量不断地增加，现在的体量已经达到了47万亿港币，大概是沪深两市A股总市值的50%左右。另外港股也是IPO非常活跃的一个市场，港交所连续多年蝉联全球IPO总金额前三甲，其中有好几年是全球IPO融资额第一的交易所。近期又受益于中概股回归的大趋势，可以高看一线。

从结构上来说，因为香港和内地两地上市规则的不同，以及历史沿革的一些原因，相当多的高科技企业在现有的限定条件下都只能选择在香港上市，例如同股不同权企业以及B字头的暂时未盈利的生物科技企业。这就导致港股市场凝聚了一大批非常有活力的TMT和生物医药企业。根据GICS的行业分类，港股恒生指数中“新经济”成分占总市值的比例已由5年前的16%增加到现在的39%。从这个角度来说，港股未来非常有望成为中国版的纳斯达克。

曾鹏：将港股市场划分为港股通市场，和非港股通市场。其中港股通市场中，需要重点关注恒生科技指数为代表的，实际生产经营主体在大陆的优质中国企业。

首先，港股市场正在成为承接中国过去十余年数字经济为代表的新经济企业上市的摇篮，同时中美关系的变动，港股市场成为一级市场优质新经济企业的重要上市地，目前中国六大互联网企业即将悉数登陆港股上市，港股市场今年无疑是IPO大年。港股将成为未来中国新经济投资的主战场。其次，港股市场整体将迎来南下资金和境外资本的流入，外资流入港股的趋势也不会改变。第三，港股的政治基本面得到显著改善。第四，港股由于是港币定价，港币与美元实行联系汇率，因此投资于港股也有助于分散人民币相对美元贬值的风险。港股通的投资机会将是长期、可持续的。

程彧：决定港股市场方向的核心要素就是企业盈利，没有盈利就难有牛市。其他要素的作用仅仅是放大或者减弱由企业盈利所决定的市场方向和变动幅度。本轮港股行情始于2020年4季度企业盈利拐点，春节后的市场调整源于盈利前景的弱化。

其中，本轮以原油、铜为代表的全球大宗商品(上游原材料)价格暴涨，既损害中国制造业企业的整体盈利前景，又引发通胀预期从而推动美债利率上行。从中长期供需基本面来看，其价格均已在长期均衡价格之上，未来进一步上行的动力或不足。就美债长端利率而言，美债利率快速上升的阶段或已结束，在美联储开始引导QE退出预期前，预期港股市场的流动性仍然会维持充裕。

从风险的角度，最值得观察的要素包括中美关系、全球疫情控制、大宗商品价格、美联储货币政策的转向。

胡尧盛：今年以来市场波动较大，博弈交易的性价比不高，我们重点将眼光放得长远一些，既然我们没有办法在当前以一个低估的估值大量买入一个公司的股票，去获得足够的安全边际，那我们更应该去研究和判断公司未来3-5年的盈利能力、竞争力、景气度，和行业发展的趋势等基本面因素，去寻找未来能够大幅领先的市场的行业和公司。

由于港股市场参与者是全球范围内的机构投资者，并且投资工具丰富，做空对冲是常态。因此，从配置角度来看，全球资金流动和中美货币政策是当前主要考虑的风险。

朱丹：我们维持对今年港股行情偏乐观的判断，恒生指数短期已经跌到了比较好的配置位置。现在更多风险是往上而非往下。

短期来看，美债利率飙升这个外围利空因素是在边际缓解的。开年美债利率的飙升一度导致全球高估值、尤其是科技股估值猛烈下杀，港股也不例外。但4月后美债利率上行势头减弱，甚至高位回落，港股估值调整最剧烈的阶段已经过去了。

中期来看，南下资金对港股的配置才刚刚开始，港股资金牛处在初步阶段。根据过去几年公募基金的新发数据，推测未来几年至少也有万亿级别资金流入港股。这里还不包括险资、年金等长线资金。

长期来看，对港股的新经济变革感到乐观。目前，腾讯、阿里、美团、小米、快手、百度、哔哩等国内新经济龙头已经齐聚港股，抖音很快也要上市，港股俨然成为中国新经济桥头堡，最有可能诞生中国版纳斯达克长牛行情。

当然，今年港股也有两个利空因素需要警惕：一个是国家对科技巨头的反垄断监管。目前阿里的靴子已经落下，但腾讯、美团等还不明朗。监管的达摩克利斯之剑可能短期压制科技巨头的情绪和估值。

二个是国内的信用紧缩大环境。今年我们货币政策的定调是“不急转弯”，但终归还是转弯的。最近一些央企、城投的债务风险有所暴露，国内整体信用面环境是偏紧的，这也会通过南下资金传导到港股。

稀缺标的、新经济、生物制药等被看好

中国基金报记者：目前港股中哪些比较关注的行业或者板块是哪些？

曾鹏：具体到板块方面，看好恒生科技指数的成分板块，包括互联网、云计算、数字经济、生物医药、电子信息、半导体这些行业。

柏杨：因为两地上市规则和市场发展历史的不同，港股市场具有很多A股市场相对稀缺的优质投资标的。不少优质个股既有持续稳定的内生增长，也有两地继续互联互通之后估值逐渐提升的潜力，其实是非常具备长期投资价值的。比如若干家互联网巨头、交易所、博彩股等。

随着中概股回归大潮，很多原来在美国上市的公司纷纷在香港寻求二次上市。已经有若干家互联网巨头成功回港上市，给港股注入了新鲜的血液。还有一些优质公司在港股和A股市场都上市，但是在香港是以一个更加低的价格去折价交易的，也是值得考虑的投资标的。

程彧：在行业配置和选股方面，在当前市场环境下，主要看好服务消费(主要包括游戏、电商、餐饮、外卖、物管等)、消费(包括体育用品、乳制品、啤酒和白酒龙头)、新能源、(主要是电动车产业链)、计算机(主要包括SAAS和云计算)、电子(主要是部分份额提升的龙头公司)和金融行业(主要包括保险和银行)。

朱丹：前期超跌的科技股。春节后估值下杀去了一波泡沫，只要长期基本面没问题，这个位置风险收益比更高。短期反垄断监管打压情绪，也提供了比较好的买点。

上游资源品和下游有提价能力的消费品。今年全球大宗商品涨价明显，利好上游资源行业，比如有色、煤炭、钢铁等。CPI-PPI剪刀差收窄，使得中游利润受损，比如汽车、机械等。但是有品牌力和提价能力的公司依然可以完成成本转嫁，在这一轮原材料普涨行情中攫取更多市场份额。

农业养殖板块。今年环保限产+瘟疫复发，使得生猪养殖等行业集中度进一步提高。疫情催生了原奶需求的爆发，也利好有优质牧场资源的奶牛养殖企业。港股这些养殖企业目前估值很低，赔率很高。

外需敞口较大的板块。欧美疫苗接种进度较快，今年海外需求恢复是个比较确定性的事件。这个时候可以布局一些外需敞口较大的公司，比如港股的全球头部PC制造商、家具龙头等，海运航运板块也会受益于全球贸易的复苏，延续去年下半年不错的表现。

胡尧盛：一方面，传统行业具备估值持续修复的投资机会，2020年各行业走势分化明显，全球流动性达到新的高点后，消费、医药、科技充分受益于估值提升。而随着全球经济的持续复苏，传统价值股、周期股的估值存在均值回归的趋势，在2021年会走出阶段性的独立行情。另一方面，可选消费、互联网科、医药等行业仍然具备贝塔属性，得益于其持续的高成长性，盈利增长在一定程度上消化估值后，仍然是中长期重点配置的方向。

看业绩外更看港股配置比例

中国基金报记者：借道基金参与港股是否是好的投资方式？应该如何筛选？风险在何方？

柏杨：普通投资者参与港股，借道公募基金是较好的选择。港股今年的表现大概率超过A股，但由于香港中西交汇融合，港股在市场构成、交易方式等方面与A股有较大的不同，所以港股市场其实是一个相对挺复杂的地方。

第一，从基本面来说，港股其实是一个拼盘，占市值约2/3左右的公司主要是在中国内地运营业务；此外有一些是在全球运营业务的，比如说几家全球金融巨头；还有一些属于香港本地的股票。因此需要投资者有认识广泛基本面的能力。

第二，港币作为跟美元挂钩的资产，而且港股的主要投资者又是机构投资者，在过去相当长一段时间内，港股的主导还是在欧美的机构投资者手里。而且，随着互联互通机制的不断深入，已经在港的中资机构以及南下资金，都在港股的投资交易当中扮演越来越重要的角色。因此看港股的流动性，需要在分析全球流动性的基础上，再加入境内外资金的流动性。所以，港股市场不简单，所谓“池浅套路深”。

程彧：由于港股市场的交易机制、投资理念和投资风格与A股市场有着明显差异，习惯了A股环境的国内投资者直接进行港股投资可能面临挑战。因此，借道基金投资对于普通投资者来说是投资港股较好的方式。

关于港股基金的挑选，一方面是比较常规的，要看长期业绩，挑选长期业绩突出的基金。另一方面，港股基金需要特别关注港股基金真正投资港股的比例。

按照规定，目前基金名字里包含“港股”等类似字样的，应当将80%以上(含)的占非现金基金资产投资于港股。但一些老产品，比如沪港深基金或者其他一些名字里没有特别标注港股的基金，港股比例可能就比较灵活，有的投资港股比例可能是比较低的。如果要判断这类基金投资港股的比例，可以考察基金净值跟港股走势的关联度，关联度高的基金能更好地帮助大家把握港股的机会。

朱丹：投资者或可借道宽基港股基金，把握港股投资机会，新旧经济更加均衡，比纯科技指数更防御，比周期指数更进攻，进可攻退可守，总体风险调整后的长期表现更加优秀。

胡尧盛：因为港股投资机会主要集中在新经济领域和传统大消费领域，投资者可以选择主题性明确的港股通基金进行布局，比如消费主题、互联网科技主题等基金，这类基金不仅具备鲜明的投资方向和特色，也可以丰富投资者的选择。

（文章来源：中国基金报）