（原标题：【首席视野】刘陈杰：2026年宏观经济与资产配置——内需守正，科技鼎新）
刘陈杰系望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国首席经济学家论坛成员
2025年，面对美国贸易战等带来的外部不确定性，中国经济以超强韧性顶住压力，实现了经济的平稳增长。2026年，虽然中美贸易战短期似乎趋于缓和，但外部环境变化影响加深，一系列新的外部挑战可能正在酝酿。同时，国内供强需弱矛盾突出，物价合理回升的任务艰巨，重点领域风险隐患较多。守正，提振内需；鼎新，聚焦科技，可能是2026年经济政策的主基调。一方面，不断地提振消费潜力，出台有力的政策措施稳定房地产投资和基建投资，持续扩大内需，是内部实现稳定增长、抚平就业、合理分配的基础；大力度的推动科技进步，发展高端制造业，全面拥抱包括人工智能在内的全球科技趋势，坚持国产替代、独立自主的道路，是经济体实现实质性高质量跃迁的核心。
扩大国内需求、科技更上层楼，是2026年经济增长和政策的一个重要特点。当外需因为一些因素可能出现困难时，扩大内需，适度提高居民收入预期和消费能力、鼓励企业有效投资和增强地方政府能动性可能成为稳定经济，时间换取空间的重要抓手；提升供给质量，提高实体经济投资回报率，改善部分行业供需结构平衡，鼓励薄弱环节的积极创新，逐步缓解“卡脖子”环节的压力，将使得我国的供给函数更为稳健，供给质量更为高端，在发展中解决国民经济循环不平衡的问题。2026年的资产配置，将围绕这两个重点展开。
一、2026年：“十五五”开局
通过对中国资本存量、劳动力要素、全要素生产率三个方面的测算，我们可以估算出“十二五”时期（2011—2015）中国平均潜在GDP增长率约为7.62%，“十三五“时期（2016—2020）即新常态下中国平均潜在GDP增长率将进一步下降到6.33%，“十四五“时期（2021—2025）中国平均潜在GDP增长率将进一步下降到5.25%左右，“十五五“时期（2026—2030）中国平均潜在GDP增长率将进一步下降到4.63%左右。
表1 基于增长方程测算的中国经济潜在增速
资料来源：作者估算。
从未来一段时间的人口红利预测、资本回报率外推、技术进步的外推预测来看，按照新古典增长方程，下一阶段中国潜在增长速度约为4.63%左右。值得注意的是，新古典增长方程对潜在增速的预测有一些值得商榷的地方，即没有深刻考虑未来一个阶段可能进行的经济制度上的改革成效，也没有深刻捕捉到未来一个阶段科技进步对我国经济领域技术进步的促进作用。因此，新古典增长方程预测的结果可以作为一个经济关键要素线性外推的参考来看待。
作为“十五五”的开局之年，2026年我们将制定怎样的GDP增速目标？
2026?昃迷龀つ勘杲?.0%左右。从需求侧分析，按照目前阶段经济增长与新增就业之间的关系(随着服务业占比的提升，单位GDP容纳就业人数逐步上升)，经济增长1个百分点对应新增就业约为200万人。2026年中国新增就业将在1000万人以上，对应的经济增长目标定在5%左右能保障就业压力处于合理范围。从供给侧来看，从2026年到2035年，无论情景如何，潜在增速整体呈下降趋势，这是人口老龄化、资本边际递减等结构性约束影响的必然趋势。但是，按照我们考虑人工智能(AI)发展情景的模型结果，在不同AI渗透率假设下（10%、15%、20%），经济增长率均显著高于基准情景（Base）。到2035年，基准情景下的潜在增速降至约4.2%，而AI渗透率达到20%的情景下可维持潜在增速在5.8%左右，显示AI普及能够有效托底经济。AI能有效延缓潜在经济增速下滑，但有两个前提：一是存在“阈值效应”——在模型设定中，当AI资本存量占国内生产总值（GDP）比重超过2%，对全要素生产率（TFP）的边际拉动会从0.1个百分点跃升至0.4-0.5个百分点。"十五五"是实现2035年"人均GDP达到中等发达国家水平"(约2万?涝?的关键五年??026年作?笆逦濉惫婊目种辏?% 左右的增长目标是兼顾需要与可能、当前与长远、总量与质量的科学决策，既立足中国经济潜在增长能力，又服务于 2035 年现代化战略；既保障就业民生和风险防控，又推动结构优化和创新发展，为 "十五五" 规划开好局、起好步奠定坚实基础。
第一，总量政策方面，预计将有更多超预期宽松政策：财政和货币政策协调配合。预计将继续实施更加积极的财政政策。保持必要的财政赤字(4%左右)、债务总规模和支出总量，。重视解决地方财政困难，兜牢基层“三保”底线。预计广义财政赤字率与2025年接近或适时择机调整略超2025年的水平(预计2026年为10%左右或以上)?，这一测算通常涵盖一般公共预算赤字、地方政府专项债、特别国债等多类工具。预计继续实施适度宽松的货币政策。促进经济稳定增长、物价合理回升成为货币政策的重要考量，适时独立降准降息，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，与财政政策的配合将更为有效。同时，也将引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域，确保不出现系统性金融风险。我们预计将保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2026年的人民币均衡汇率在较强的可贸易部门生产率的推动下可能出现适度的升值，预计短期也将平衡出口潜在压力。
第二，缓解有效需求不足，需要每年给国民经济循环注入足够的需求动力。过去一个阶段，居民边际消费倾向降低，企业投资谨?鳎胤秸⒅鼗夥缦占跎僦鞫蹲省＞迷诵泄讨杏龅搅擞行枨蟛蛔愕奈侍猓惺辈糠中幸瞪踔脸鱿指合蜓罚悴憬魃鳌?nbsp;
具体而言，房地产领域来看，我们根据人口结构变化（购房主力人群），城镇化进程，改善需求空间因素，估算未来一个阶段中国城镇居民刚需趋势。按照我们的测算，2019-2021将是近20年来中国城镇居民刚需的顶点。随着人口结构变化，购房主力年龄群体式微，城镇化进程趋势逐渐平缓，城镇居民刚需面积改善边际递减等因素，我们预测中国城镇居民房地产刚需趋势将逐渐减弱。中国城镇居民房地产刚需的中长期变化对于中国经济的影响重大，对于中国经济结构也将产生重要影响。未来一个阶段，每年8-9亿平米的新增销售面积可能是满足我国改善型需求刚需的合意面积水平，考虑到2015-2021年每年超额需求为1-2亿平，因此未来一个阶段的实际销售面积可能不到8-9亿平。按照我们的测算，如果只是对应已建成未出售的商品房库存回到正常水平，那么需要收储资金规模大约为1.12万亿元。更进一步，如果要实现房地产市场未建成的住房库存和长期空置的二手房库存回归正常化目标，那么还需要收储资金规模大约4.58万亿的规模。实施如此庞大的“收储”政策，房地产市场才能回到平稳发展的道路。
从以往的地方政府债务推动增长模式来看，按照我们的粗略测算，将2009-2024年间测算的地方广义财政赤字净加总，目前地方政府累计债务总规模已经达到了100万亿元左右，约占我国2025年名义GDP的71.42%。当然，由于数据的缺乏，我们的测算过程有很多估算的成分，假设的部分较多，很多地方与实际情况有不一致的地方。但是，地方政府债务进一步扩张，将对中国金融稳定发展产生影响，地方政府债务推动型模式在发挥了特定历史时期的作用之后逐渐式微。
房地产、地方政府、潜在的出口增速风险等有效需求不足问题，需要更多超预期的宽松政策。
总额来看，每年为实体经济新增4-5万亿有效需求，才能保证国民经济正常循环，不陷入资产负债表收缩的循环。我们将GDP分为资本收益和非资本收入两个部分，按照目前的资本收益(32万亿)和全社会总生产性实物资本存量(675万亿)测算实体经济投资回报率。在按照过去三年实体经济投资回报率平均下滑速度来推算未来几年的预测水平，我们发现，在新质生产力领域出现重大技术突破和产业跃迁之前，我们可能会因为持续下滑的实体经济投资回报率而出现投资、消费等领域的有效需求不足。具体规模的测算，每年为实体经济新增4-5万亿有效需求，才能保证国民经济正常循环，以稳定增长的时间，换取新质生产力发展的空间。
第三，提振内需，聚焦科技将是2026年的主基调。目前提振消费、扩大内需等一系列措施，可能还存在一些堵点，比如：居民收入预期降低，影响消费能力；居民边际消费倾向偏低，影响消费意愿；地方政府财政压力加大，抑制了部分政府消费；新的消费场景供给不完善，对消费动机的激发力度不够；居民的社会保障体系还需完善，房贷压力仍需进一步降低；提振消费的结构性政策支持力度还需加强，比如区分收入阶层的差别化消费补贴政策等。提高居民收入预期，提升居民边际消费倾向是提振消费、扩大内需的重要抓手。
我国国家统计局的家庭调查数据显示，2020年我国微观居民边际消费倾向为70.1%，同期美国、德国、英国、法国等国的居民边际消费倾向分别为89.0%、89.2%、93.2%、85.1%，比我国要高出10个百分点以上。新冠疫情后，我国居民边际消费倾向降至65.9%。不同收入群体消费倾向受疫情影响程度有差异，中等收入群体受冲击更甚，家庭年收入在5万元及以下的低收入群体由于支出刚性强和收入降幅，消费倾向不降反升。中等收入群体消费倾向下降，可能会对消费带来较大冲击。实证研究表明，居民收入水平不高和收入分配差距较大，是制约消费倾向提升的重要因素。参考全球主要经济体有效需求不足阶段的相关政策措施，下一阶段要有效提振消费、扩大内需，需要政策更加积极有为，实施更大力度的改革措施，提高居民收入和改善收入分配。按照麻省理工学院奥利弗·布兰查德教授的跨国研究，当经济体的经济增长速度快于债务的实际利率时，实施更加积极的财政政策、提高广义财政赤字率，并不会造成债务的可持续问题和通胀压力。下一阶段，提高居民收入预期，提升居民边际消费倾向，需要我们更大力度的政策支持，在国民经济循环出现堵点的情境下，通过适度增发国债等方式，积极有为地、连续性地、持续性地给予居民部门显著的收入补贴，实质性的提高居民的收入预期，提升居民边际消费?阆颉?nbsp;
完善居民的社会保障体系，进一步减轻居民房贷压力。更为健全的社保体系有助于居民提高消费率，促进消费质与量的协同增长。具体而言，做好巩固精准扶贫成果和减少相对贫困的衔接，加快促进低收入者进入中等收入群体，壮大中等收入群体规模。同时，提高劳动报酬在初次分配中的比重，保障要素参与分配的机会公平性和市场评价的有效性。通过改革完善税收、社会保障和转移支付措施，修正初次分配结果，遏制收入差距扩大势头。严格规范收入分配秩序。重视发挥第三次分配作用，进一步促进慈善捐赠事业发展。加快农业转移人口市民化进程，通过城乡消费转换带动居民增收和消费扩大。通过发展农村集体经济盘活农村资产，让广大农民分享乡村土地、生态等资产升值。
房贷压力也是制约居民消费的重要方面。目前存量房贷总额大约40万亿，如果按照目前3.3%左右的利率计算，每年的利息支出就达1.32万亿。考虑到贷款期限通常为二十年，每年需要偿还的本金也达到2万亿。粗略估算，居民每年需要向银行支付的总房贷本息达3.32万亿左右，房贷支出占有房贷家庭总支出的比例大约为25%-30%。在有房贷压力的居民家庭每个月的收入中，相当一部分资金需要用于偿还房贷，从而限制了家庭在其他方面的消费和投资。房贷压力，不仅影响了家庭的生活质量，也对整个社会的经济发展产生了深远的影响。如果进一步降低1个百分点的房贷利率，将为居民部门节约4000亿元的家庭支出，将有助于释放居民消费能力。
增加结构性区分收入阶层的差别化消费补贴政策，将有助于更为精准的提振消费、扩大内需。我国收入分配差距持续处于高位，基尼系数达到0.465，已经连续多年超过0.4的国际警戒线。同时，中等收入群体和低收入群体的边际消费倾向大于高收入群体，增加对中低收入群体的消费补贴的政策效力将显著大于对高收入群体的补贴效力。增加结构性区分收入阶层的差别化消费补贴政策，向广大中低收入阶层倾斜，把有限的政策资源效力更有效的发挥，将是精准的提振消费、扩大内需的关键。粗略的假设向六亿中低收入人口发放人均5000元消费补贴，总规模为3万亿元。中低收入群体的边际消费倾向远高于我国居民平均水平(65.9%)，消费补贴对经济增长带来的乘数效应倍数也将高于普通消费补贴的平均水平(3.6倍)。从社会效益来看，加大对中低收入群体的消费补贴，将有助于社会的公平和稳定。
综上所述，2026年将是我国扩大内需，持续提升科技实力和发展高端制造业的一年。预计2026年一、二季度因为基数等原因，增长速度可能分别为4.6%，4.8%左右，2026年下半年增速在支持政策的助力下可能企稳回升。面对纷繁复杂的国际形势，我们能做的是冷静应对，增强自身的硬实力和软实力；另一方面，面对国内有效需求不足压力(房地产需求式微，居民边际消费倾向降低，企业投资谨慎，地方政府注重化解风险减少主动投资等)。扩大内需，应对有效需求不足将是宏观政策的重中之重。我们建议，每年为实体经济新增4-5万亿有效需求，为科技发展营造良好的稳定环境，保证国民经济的正常循环，用稳定增长的时间，换取高质量发展的空间。
二、2026年：内需回升，科技提升的力量
内需行业的投资机会可能是2026年的需要关注的主题之一。中央经济工作会议将"坚持内需主导" 列为2026年经济工作首位任务，明确通过"增收计划+消费补贴+投资扩容"三管齐下，打造"政策发力+资金进场+业绩兑现"的增长闭环。从消费升级到基建提质，从制造业转型到新型业态崛起，内需回暖将呈现“政策驱动+供需适配+场景扩容”的鲜明特征，具体投资机会集中在三大核心领域，形成环环相扣的增长链条。服务消费已成为我国消费结构转型的核心方向，2026年政策将重点破除准入限制、优化消费环境，叠加城乡居民增收计划落地，行业景气度可能有所提升。具体而言，旅游出行服务，2026年春节超长假期、春秋假落实等政策优化，将推动国内出游人次持续增长，跨境游受益于免签扩容和运力修复，入境游有望成为新增量。银发经济，养老服务领域可关注社区养老中心的标的；医疗护理端看好区域医疗中心建设受益股；适老产品领域关注康复器械和智能养老设备企业。低空经济，空域资源市场化配置机制建立，政策允许企业竞价获取特定航线使用权，催化即时零售、紧急医疗配送等新消费形态。2026年消费行业呈现攻守兼备的投资逻辑。必选消费板块在供需格局优化、经营效率提升及防御属性增强背景下，有望迎来基本面修复，重点关注龙头企业的效率提升与盈利弹性释放。可选消费则聚焦情绪消费与品牌出海，潮玩、黄金饰品等情绪消费赛道保持高景气，具备品牌力与数字化运营能力的企业更具成长性。2026 年基建投资将实现止跌回稳，专项债用途优化，新型政策性金融工具追加额度，重点投向新型基础设施、城市更新、重大交通水利等领域。
科技的自主可控和国产替代将是未来一个阶段的关键领域。2026年，人工智能基础设施建设仍将是科技行业核心驱动力，尤其在服务器、PCB及半导体设计制造等环节。海外主要云厂商资本开支预计同比增长30%以上，带动高端芯片及晶圆代工需求持续旺盛。国产替代趋势在“十五五”期间有望加速，国内半导体设备及晶圆代工企业受益于政策支持与技术进步。存储器价格在2026年或维持高位，HBM需求强劲，DRAM和NAND价格有望延续至2026年年中，支撑上游景气度。光模块产业正经历从100G/400G向800G/1.6T的结构性升级，中国厂商在封装与测试环节占据全球主导地位。光模块向高速率、高集成度、低功耗演进，1.6T光模块将加速放量，CPO等集成光学技术有望逐步替代传统可插拔模块。数通市场持续增长，AI算力需求推动光模块从配套器件升级为算力核心。AI与数据中心行业景气度持续提升，推动电力设备需求增长。2026年，国内AI芯片厂商在国产替代背景下，有望显著提升市场份额。超节点方案成为算力瓶颈突破的关键，交换芯片与交换机需求显著增长，尤其是Scale Up场景下国产化率有望提升。端侧AI硬件成为互联网厂商布局重点，物联网模组厂商通过提供端侧AI解决方案，有望深度参与AI?５凸煳佬腔チ铀偻平桃岛教熘鸩匠墒欤珿W星座、千帆星座等推动产业链发展。2026年，全球人形机器人的进展，也将推动国内相关人形机器人零部件行业的快速发展。
重视供需结构改善、受益于全球货币宽松的行业：有色、光伏、锂电等。20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化，但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于金融属性。2026年美联储降息幅度与节奏和后期美国经济数据及美联储人事变动相关联，美国实际利率和美元指数预期持续走弱，基本面的因素可能推动金价上涨。同时，全球民粹主义抬升，地缘政治风险的担忧，央行通过增加黄金储备来分散外汇储备风险、降低对美元的依赖，增强金融安全性和稳定性，也成为推动2022年以后黄金价格再上一个台阶的重要力量。2026年铜的终端供需将延续紧平衡态势，叠加美联储降息带来的流动性持续宽松，铜价可能还有一定的上行空间。
2026年光伏行业“反内卷”成效显现，头部企业通过规模效应和成本控制提升盈利。储能市场持续高景气，全球装机需求快速增长，尤其在新兴市场和电网侧。光储协同平价落地，储能作为调节性资源价值进一步释放。锂电行业经历两年去库后，2026年可能进入“主动补库”阶段，头部企业稼动率接近满产，行业集中度提升，部分环节如隔膜、电解液等呈现盈利修复迹象。行业逐步告别“内卷”，政策推动产能科学布局，价格回归合理区间。负极、铜箔、隔膜等环节高端化趋势显著，产品性能提升带动价值量增长。固态电池产业化加速，材料端多点突破，复合铝箔、氧化物/硫化物电解质等新技术具备成长潜力。2026年行业盈利中枢有望上移，头部企业盈利修复路径清晰。固态电池方面，当前处于实验室向中试交付过渡阶段，预计2025年底至2026年初将开启中试线设备招标，后续催化包括审查、装车测试及量产线招标等。
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