（原标题：【首席视野】薛鹤翔：再提降准降息，期债价格企稳）
薛鹤翔、唐广华（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）
摘要
本周国债期货价格涨跌不一，信用利差收窄，央行公开市场小幅净投放，Shibor短端多数下行，隔夜利率跌破1.3%，创2023年8月以来新低，市场资金面保持宽松。11月份CPI同比上涨0.7%，居民消费持续恢复，出口同比增5.7%，增速较 10 月大幅加快，贸易产品结构持续优化，韧性较强。美联储宣布年内第三次降息，同时宣布将购买短债，美联储主席鲍威尔讲话比预期温和，美债收益率回落。中央经济工作会议要求实施更加积极财政政策，保持适度赤字规模，实施适度宽松货币政策，灵活运用降准降息工具，保持流动性充裕。
2、行情分析：
（1）海外经济：当周美国初请失业金人数升至23.6万人，创2020年3月以来最大单周增幅。美联储完成年内第三次降息，将利率下调25个基点至3.5%-3.75%，并宣布30天内购400亿美元短期国债扩表。
（2）国内经济：11月份， CPI同比上涨0.7%，创2024年3月以来新高，PPI同比下降2.2%，受上年高基数影响降幅略扩；11月进出口总值3.9万亿元，同比增长4.1%，增速较10月份明显加快。其中，出口2.35万亿元，增长5.7%；进口1.55万亿元，增长1.7%。11月末社会融资规模存量为440.07万亿元，同比增长8.5%；广义货币(M2)余额336.99万?谠仍龀?%；狭义货币(M1)余额112.89万亿元，同比增长4.9%。
（3）国内资金面：本周央行公开市场小幅净投放，DR007和SHIBOR:1周有所回升，但隔夜利率创2023年8月以来新低，市场资金面保持宽松。
（4）基差结构：债券净融资额处于低位，从各机构持仓来看，本周T合约价格上涨，机构净多持仓涨跌不一，全市场日均成交量和持仓量有所减少。
3、总结展望与策略机会
展望后市，当前外部环境不确定性仍存在，美联储2026年降息幅度存在分歧，即将落地的基金销售新规也会对国债期货价格有所扰动。数据方面国内出口和工业生产保持高位，制造业PMI回升，消费有所回落，投资由正转负，以房地产为代表的需求端仍疲软，居民消费信心不足，物价处于低位，二十届四中全会提出了“十五五”时期经济社会发展的主要目标，预计央行将保持支持性的货币政策，降准降息仍有空间，后续国债买卖等操作将进一步加大，市场资金面将处于合理充裕水平，为“十五五”经济稳定增长和金融市场稳定运行营造适宜的货币金融环境，对短端国债期货价格具有一定的支撑。
4、风险提示：政策效果不及市场预期；海外不利影响加深。
报告正文
1、国债期货价格涨跌不一。其中TS2603合约价格上涨0.04%，TF2603合约价格上涨0.06%，T2603合约价格上涨0.11%，TL2603合约价格下跌0.04%。对应的2年期国债收益率下行1.23bp，5年期国债收益率下行1.11bp，10年期国债收益率下行0.8bp，30年期国债收益率下行2.25bp。
央行公开市场小幅净投放，Shibor短端多数下行，隔夜利率跌破1.3%，创2023年8月以来新低，市场资金面保持宽松。11月份CPI同比上涨0.7%，居民消费持续恢复，出口同比增5.7%，增速较 10 月大幅加快，贸易产品结构持续优化，韧性较强。美联储宣布年内第三次降息，同时宣布将购买短债，美联储主席鲍威尔讲话比预期温和，美债收益率回落。中央经济工作会议要求?凳└踊普撸３质识瘸嘧止婺＃凳┦识瓤硭苫醣艺撸榛钤擞媒底冀迪⒐ぞ撸３至鞫猿湓！?/p>
2、公司债信用利差普遍收窄。2年期AAA高等级公司债信用利差收窄1.54bp至43.42bp，2年期AA低等级公司债信用利差收窄1.71bp至59.79bp。国开与国债税收利差收窄。10年期国开债与国债收益率差收窄1.68bp至14.23bp。
二、行情分析
1、美联储完成年内第三次降息
经济数据方面，当周美国初请失业金人数升至23.6万人，创2020年3月以来最大单周增幅。12月消费者信心指数升至53.3，环比涨4.5%，但同比降28%。通胀预期连续4个月下降，未来一年通胀预期4.1%，未来五年为3.2%，不过高物价仍让消费者压力较大。
12月12日，美联储完成年内第三次降息，将利率下调25个基点至3.5%-3.75%，并宣布30天内购400亿美元短期国债扩表。此次降息是就业市场疲软背景下的风险管理式调整，为防范疲软传导至消费和经济增长，同时通胀温和回落也为降息提供了操作空间。本次降息呈现显著“鹰派降息”特征，声明新增考量政策调整幅度和时机的表述，释放出放缓宽松的信号。内部分歧创下新高，12名委员中3人投反对票，有人主张维持利率，有人支持更大幅度降息，官员对2026年利率预测也极为分散。降息同时美联储宣布将购400亿美元短期国债，这一操作缓和了鹰派指引的紧缩感。市场预期其1月大概率暂停降息，且鲍威尔任内或不再降息，后续即便降息，受通胀黏性影响，空间也将十分有限。从美联储点阵图上看，维持2026年降息一次（25个基点）的预期，中值预测显示2026年利率为3.4%。
2、CPI温和回升，出口和社融维持高位
12月，CPI同比上涨0.7%，创2024年3月以来新高，涨幅较11月扩大0.5个百分点，核心CPI同比稳定在1.2%，连续3个月超1%，彰显消费复苏韧性。食品价格由降转涨是主要拉动因素，鲜菜价格结束9个月下跌，同比大涨14.5%，鲜果、牛羊肉价格同步回升，仅猪肉、蛋类价格仍处降势但降幅收窄。扩内需政策持续发力，家用器具、服装价格分别上涨4.9%和2.0%，金饰品涨幅高达58.4%，服务消费中家政、餐饮价格稳步上行。
PPI同比下降2.2%，受上年高基数影响降幅略扩，但环比连续两月上涨0.1%，工业通缩呈现企稳迹象。“反内卷”治理成效显著，煤炭开采、光伏设备等行业价格降幅持续收窄，新兴产业带动外存储设备、集成电路价格上涨，迎峰度冬需求推升煤炭、燃气价格环比走高。整体来看，物价温和回升态势明确，但仍需政策持续发力扩大内需，巩固物价回升基础。
根据海关总署数据，11月进出口总值3.9万亿元，同比增长4.1%，增速较10月份明显加快。其中，出口2.35万亿元，增长5.7%；进口1.55万亿元，增长1.7%。其中对东盟、欧盟等主要伙伴进出口保持增长，同时对“一带一路”共建国家进出口增长6.0%，有效拓展?送獠靠占洹Ｍ被绮烦隹谡急瘸桑渲屑傻缏泛推党隹诜直鸫蠓龀?5.6%和17.6%，显示出口产品附加值持续提升。至此，我国进出口已连续10个月保持同比增长，彰显了外贸的韧性与活力，预计未来外贸将延续稳定增长势头。
2025年前十一个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元。2025年11月末社会融资规模存量为440.07万亿元，同比增长8.5%；广义货币(M2)余额336.99万亿元，同比增长8%；狭义货币(M1)余额112.89万亿元，同比增长4.9%。尽管居民新增贷款减少，表外融资处于低位，但政府债券融资显著回升，企业债券和表外融资均处于高位，带动当月社会融资规模达到24885亿元，社融存量同比增速维持在8.5%，与上月持平，继续显著高于GDP增速，托底经济作用显著。居民、企业和非银金融机构存款各主体存款均有所减少，财政存款由正转负，导致当月新增人民币存款同比减少，M2增速降至8%，较上月回落0.2%。M1同比增速为4.9%，较上月回落1.3%，但仍处于相对高位，显示资金活化程度较高。
中共中央政治局召开会议，分析研究2026年经济工作。会议强调，明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集?尚вΓ哟竽嬷芷诤涂缰芷诘鹘诹Χ龋惺堤嵘旯劬弥卫硇堋Ｒ岢帜谛柚鞯迹ㄉ枨看蠊谑谐。患岢执葱虑咏襞嘤炒笮露埽患岢指母锕ゼ幔銮扛咧柿糠⒄苟盍Γ患岢侄酝饪牛贫嗔煊蚝献鞴灿患岢中鞣⒄梗俳窍缛诤虾颓蛄患岢帧八肌币欤贫媛躺停患岢置裆螅ξ嗣袢褐诙喟焓凳拢患岢质乩蔚紫撸韧谆庵氐懔煊蚍缦铡?/p>
中央经济工作会议在北京举行，定调明年经济工作，强调要继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，重视解决地方财政困难。要继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具。会议确定8方面重点任务，提出要优化“两新”政策实施，清理消费领域不合理限制措施。推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模。坚持创新驱动，深化拓展“人工智能 ”。深入整治“内卷式”竞争。加快新型能源体系建设，扩大绿电应用。倡导积极婚育观，努力稳定新出生人口规模。着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。
3、短端利率回落，资金面保持宽松
本周，央行公开市场操作货币投放6685亿元，货币回笼6638亿元，净投放47亿元。同时，为保持银行体系流动性充裕，央行公告12月15日将开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作，操作量较本月到期量增加2000亿元，为连续第四个月加量续作。本周DR007和SHIBOR:1周分别为1.469%和1.451%，较前一周分别回升3.11bp和3.50bp，不过DR001和SHIBOR:隔夜均跌破1.28%，创2023年8月以来新低，市场资金面保持宽松。
4、债券净融资低位，成交持仓减少
截至2025年12月12日，债券市场余额为196.58万亿元，当周债券余额增加2755亿元，低于近1年周度增加平均值，债券净融资额仍处于低位。
从各机构持仓来看，本周T合约价格上涨，机构净多持仓涨跌不一。其中前五名多单持仓减少4291手，空单持仓增加2354手，净多持仓减少6645手，前六至前十名多单持仓减少990手，空单持仓减少654手，净多持仓减少336手，前十一至前二十名多单持仓减少1735手，空单持仓减少3980手，净多持仓增加2245手，全市场日均成交量和持仓量有所减少。
三、总结展望与策略机会
1、再提降准降息，期债价格企稳
本周国债期货普遍企稳，央行公开市场逆回购净投放47亿元，Shibor短端多数下行，隔夜利率跌破1.3%，创2023年8月以来新低，市场资金面保持宽松。11月份CPI同比上涨0.7%，PPI同比下降2.2%，居民消费持?指矗隹谕仍?.7%，增速较10月大幅加快，贸易产品结构持续优化，韧性较强，财政支出力度加大推动社融增速维持高位。美国初请失业金人数升至23.6万人，创2020年3月以来最大单周增幅。美联储宣布年内第三次降息，同时宣布将购买短债，美联储主席鲍威尔讲话比预期温和，美债收益率回落。中央政治局会议指出明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，加大逆周期和跨周期调节力度；中央经济工作会议要求实施更加积极财政政策，保持适度赤字规模，实施适度宽松货币政策，灵活运用降准降息工具，保持流动性充裕。
展望后市，当前外部环境不确定性仍存在，美联储2026年降息幅度存在分歧，即将落地的基金销售新规也会对国债期货价格有所扰动。数据方面国内出口和工业生产保持高位，制造业PMI回升，消费有所回落，投资由正转负，以房地产为代表的需求端仍疲软，居民消费信心不足，物价处于低位，二十届四中全会提出了“十五五”时期经济社会发展的主要目标，预计央行将保持支持性的货币政策，降准降息仍有空间，后续国债买卖等操作将进一步加大，市场资金面将处于合理充裕水平，为“十五五”经济稳定增长和金融市场稳定运行营造适宜的货币金融环境，对短端国债期货价格具有一定的支撑。
2、主力合约IRR变化
本周国债期货价格和各主力合约对应的IRR涨跌不一，总体处于政策利率附近，期现套利机会不明显。
3、跨期价差变化
国债期货的交割月份一般是3、6、9、12四个季月。国债期货的跨期价差就是指的主力合约与它下一个季月的国债期货合约价格之差。当前2512合约已经进入交割，主力移仓至2603合约，关注03合约和06合约的跨期价差变化情况。
4、跨品种利差变化
本周短端2年期利率下行幅度不及长端，长短端利差小幅收窄。
四、风险提示
1、政策效果不及市场预期。
2、海外不利影响加深。
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