以自上而下的角度评估腾讯控股的价值

腾讯控股长期以来都是深度价投圈子中绕不开的标的股。自2021年2月腾讯控股股价达到历史高点至今，该股的回撤已达超66%，这其中的原因只是公司的成长能力出现问题了吗？无论腾讯控股如何地优秀都避不开当今百年未有之大变局的宏观环境。小编将从自上而下的角度来分析腾讯控股的价值。

基本盘：监管进入常态化，腾讯需要逐步适应

自2020年起，互联网巨头如阿里，腾讯，百度，滴滴等互联网巨头相继陷入垄断、隐私泄露、逃避监管等问题。与此同时，我国针对平台经济从信息保护、反垄断、反不正当竞争、推荐算法规范等方面展开专项治理。“强监管”后的互联网平台该何去何从？

2022年4月29日、7月28日，两次政治局会议均强调，促进平台经济健康发展，推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，传递出希望平台经济继续发挥稳经济、稳就业、服务民生作用的清晰信号。这标志着平台监管迈入良性发展的新台阶。

平台经济作为数字经济发展的核心，是基于数据、算法、算力等数字技术，建立在包括互联网、云计算、移动终端等数字基础设施之上的新型商业模式，在社会生产生活中扮演越来越重要的角色。比如腾讯旗下的微信、会议APP以及云服务等所具有的无接触、少接触的特征，在稳定经济方面发挥着重要作用。

然而，在发展过程中，平台经济依赖规模优势，但平台规模大到一定程度，就可能导致“赢家通吃”的风险，甚至存在垄断问题。其他方面，腾讯旗下的微信具有超12亿的用户，如果公司利用不当，则会成为侵犯个人隐私、危害国家安全的薄弱环节。腾讯的游戏业务在国内在一定程度上会使未成年人上瘾。

这些劣势正是目前腾讯需要改善的方向。在反垄断方面，腾讯已经逐渐向阿里巴巴等互联网企业伸出了橄榄枝。去年7月，外界就传出阿里巴巴和腾讯考虑互相开放生态系统的消息，阿里巴巴的初步举措可能包括将腾讯控股的微信支付引入淘宝和天猫，腾讯可能会允许阿里巴巴的电商信息在微信分享。但一年多的时间过去后，这些预想中的互联互通措施并未落到实处。

在网络安全方面，腾讯持续发力参与制定国家级、行业级规范，腾讯安全秉承“让数据遵规守序”的理念，以“协作共赢”的态度，联合生态伙伴，共同让“数据管理遵循法规，让数据流动遵守秩序”。腾讯安全会积极与各行业保持紧密的交流，不断提升生态的协作能力。

在国内游戏未成年保护方面，腾讯自6月17日起正式升级未成年人保护措施，进入3.0阶段：在对已实名未成年人“限玩、限充、宵禁”基础上，专门针对“孩子冒用家长身份信息绕过监管”的问题，扩大人脸识别技术应用范围，对疑似未成年人的用户进行甄别。

创新未来：短期业务增长点明确，长期跨界创新的蓝海正待启航

腾讯目前的业务板块主要由五块部分组成。

其中微信用户的发展已经进入了成熟期，唯有视频号才能创造新的增量。截止2022年上半年视频号的用户参与度已十分可观，总用户使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的 80%。视频号总视频播放量同比增长超过 200%，基于人工智能推荐的视频播放量同比增长超过 400%，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过 100%。

然而视频号其实也有其自身的缺陷，这个平台上的内容IP与抖音相比差距还有些大，并且抖音已经构建起了直播电商平台以及推荐算法壁垒，想要抢占市场可谓是难上加难。视频号目前正加大马力针对广告入手，抖音则想方设法保证用户留存稳定商业化，两者都处于你追我赶的高速竞争阶段。

腾讯在2022年9月首次获得游戏版号，这对其国内游戏业务是个积极的信号。腾讯今年以来优先专注于提升技术能力并巩固在玩家参与度方面的领先地位。然而公司还有些重磅游戏产品还未过审，腾讯国内游戏行业增速或依然承压。

在国外游戏方面，随着玩家恢复线下活动，国际游戏市场正在消化后疫情时代的影响，国际市场游戏收入下降 1%至人民币 107 亿元。腾讯正持续加码中国港澳台及海外业务投资，在提升自主研发能力同时，也为公司搭建游戏出海的快车道，有望成为带动其业绩增长的新引擎。2022 年一季度公司持续推进中国港澳台及海外投资进程，分别收购即将推出新作的西班牙 Tequila Works 和加拿大游戏工作室Inflexion Games，以及旗下子公司负责中东欧地区视频游戏发行的 1C Entertainment 等。

在金融科技方面，由于全球疫情反复短暂抑制了商业支付活动。商业支付金额于2022年四月放缓至低个位数同比增长，但随着疫情影响边际改善腾讯的商业支付业务将会逐步复苏。

最后一块业务也是公司创始人马化腾十分看好的云及其他企业服务。马化腾曾在2021年年底为腾讯文化出品的年度特刊《选择》一书撰写了一篇文章，其中他提到公司正面临新的蓝海，这是一个由科技向善所推动的跨界创新的蓝海。现在在乡村振兴、适老化、碳中和等各个社会议题上，都有很多还未被充分满足的社会需求，也是长久以来的社会痛点。腾讯将运用自身科技优势能力来为社会创造价值。

比如为了让大家在腾讯会议里听得更清楚，腾讯的技术人员研发了新一代实时音频技术——腾讯天籁AI技术。最近这个降噪的能力用在了人工耳蜗上，让人工耳蜗的清晰度、可懂度提升了40%，让很多失聪的人能够更清楚地听见这个世界。2021年初，腾讯开发出的AI医学影像产品觅影搭载到车上，成了“移动方舱CT”，受检人在车里就可以做CT检查。这些社会上新的需求加快了AI在医疗领域的应用。

总结来看，从自上而下的角度，腾讯控股这家公司尽管遭遇了来自宏观因素上的一定影响，但是它依旧通过科技创新的实力不断革新自我，使得公司在盈利的基础上往社会价值更进一步。随悲观预期陆续落地，公司持续降本增效，聚焦核心业务，天风证券认为未来两年有望看到公司拐点信号。