小米财报光鲜资本市场不买账

（原标题：小米的歧路 虚弱的飞轮）

小米虽然有以广告收入为主打的“互联网服务”和IoT生态业务，但是只是学到了亚马逊“飞轮效应”的形式和皮毛，并没有继承亚马逊的精髓—注重长远和客户体验。

8月22日晚间，小米集团(1810.HK)发布了2018年第二季度财报，这也是小米上市以来交出的第一张“成绩单”——营收同比增68.3%至452.35亿元，经调整净利润同比增25.1%至21.17亿元。

然而，对于这张看似光鲜的成绩单，资本市场却并不买账。8月23日，小米早段一度拉升7.2%，随后收幅蒸发，并以全日低位收市，收报17.44港元，跌1.4%。8月24日继续下行，跌2.3%。

资本在忧虑什么？

8月1日，西南证券发表了一份研报《从亚马逊飞轮看小米的护城河》。“飞轮效应”是亚马逊创始人贝佐斯提出的诠释亚马逊增长逻辑的核心运营思想，是一个可以从任何一个点开始但没有终点的闭环循环，核心在于以提升用户体验为中心推动公司的持续增长。

这份研报指出，亚马逊通过Prime会员服务和MarketPlace第三方商家两个飞轮形成客户和供应商端的双边网络效应，并且衍生出了价值万亿的第三个飞轮-AWS云计算。小米则通过互联网服务和生态链两个飞轮形成客户和供应商端的双边网络效应，并在探索自己的第三个飞轮，基于 IOT 泛互联和 AI 泛智能的星辰大海。

看起来很美好。可是，小米的互联网服务和生态链这两个飞轮是否足够坚固，能否支撑起小米的千亿梦想？

极端性价比是一把双刃剑

我们先来看看核心的智能硬件。打着“性价比”的口号，小米一诞生就掀起了一场低价风暴，并在2014年以势如破竹之势问鼎中国地区的销量之王。随着线上流量红利出尽，小米曾一度跌出全球前五。2017年，通过将性价比策略复制到印度等低端市场，小米再度崛起，重回全球前五。

毫无疑问，极端性价比策略对于冲击销量功不可没。今年Q2，小米卖出手机3200万台，比去年同期增长了43.9%；手机业务的收入达到305.01亿元，同比增长了58.7%，占据小米总营收的67.48%。

虽然销量增势不错，可是小米的平均售价仍然低廉。小米手机Q2的平均价格为 953 元(约139美元)，相比2017年平均售价881.3元增长了8.17%。相比之下，国内调研机构赛诺数据显示，2017年中国智能手机的平均售价已经达到了2200元。

当然，对于小米来说，这已经是一个不小的进步——受小米 Mix 2S、小米 8 等旗舰的表现影响，其在中国大陆地区手机平均售价同比增长超 25%。要知道，其2017年平均售价仅比2016年增加了1.4元，也就是0.16%，而同期全球智能手机行业ASP提升了10%(表1)。

当小米忙着圈占低端市场的同时，同行们都在做消费升级。市场研究机构Counterpoint Research 8月发布的数据显示，小米在全球前七厂商中平均零售价最低。具体来看，苹果今年第二季度手机平均零售价同比上涨20%至724美元，排名第一。其后依次是OPPO为275美元，同比上涨17%；华为以265美元紧随其后，同比上涨21%；VIVO为259美元，同比上涨14%。三星位列第五，二季度平均零售价247美元。LG和小米则分列第6和第7，同比上涨23%和14%。以二季报来看，小米的平均零售价仅为139美元，大幅低于竞争对手。

智能手机品牌平均零售价大幅上升，来自手机公司不断进行创新升级和加大中高端产品的所占比率。根据GFK2018年5月发布的数据，华为高端智能手机(Mate & P)系列销售收入同比增长45%，在全球500美元以上高端智能手机市场的份额提升至15.8%，去年这一数字还是12.6%。

华为一直以技术实力见长，P20系列的成功是其通过AI+徕卡三摄在摄影上带来革新性突破带来的。就算是以营销见长的蓝绿军团，也加大了产品创新的力度——屏下指纹、隐藏式摄像头等可见式创新也显示了OPPO/VOVO在产品设计上的自主思考。

今年5月，小米发布了小米8透明探索版、旗舰机小米8以及小屏旗舰小米8 SE三款小米8系列新机，平均售价超过2000元。然而，小米2000元以上的“高端旗舰机”在同行眼中最多也就是个中端机。小米8系列在推出首月的销量便突破110万部。而最低售价在4000元以上的华为P20系列发布两个半月，销量已经达到600万台。

如今，华为是4000元以上高端市场里唯一有实力挑战苹果和三星的国产手机公司。OPPO和VIVO也逐渐夯实了其在3000元档位的位置。只有小米，一直在低端机海战术里挣扎。

为了上市冲量，小米过去几年一直以低端机为主打。招股书显示，小米1299元以下的低端机占了总销量的77.64%。销量最高的为入门机(799元以下)，实现了1106.9万部的销量，被媒 体调侃为“没有红米就没有小米”。

长期低价或者说低利润策略，已经让小米的渠道和渠道管理部门苦不堪言，加之这几年小米的产品已经很难形成溢价，小米渠道已经怨声载道，难以为继。如果没有其他渠道支持，仅有小米电商和小米之家等承载，小米极易遇到崩塌的危险。

一位长期从事手机行业调研的业内人士表示，作为新零售标杆的小米之家，渠道商却并不挣钱；小米给渠道商的毛利点位只有6个点，很多渠道商处于被套的状态，但对于渠道商来说，其可以选择的合作范围特别少，而小米成千上万的SKU可以带来较大的客流量，因此就算利润薄如刀刃，渠道商也在勉力支撑。

互联网服务歧路—超过六成是广告

以低端机为主的格局不仅影响硬件的盈利能力，对于互联网服务的盈利模式也带来了桎梏。

小米二季度互联网业务营收同比增长63.6%至40亿元，增速低于整体收入68.3%的增速。同时，互联网服务占收入的比例也在下滑。互联网服务Q2占总营收的8.8%，同比下滑了0.2个百分点，相比一季度9.4%来说更是下滑了0.6个百分点，与小米一直强调自己是互联网公司的定位越来越远。

事实上，小米互联网业务营收占比不高一直被外界诟病。过去三年，小米互联网服务业务收入占总营收的比重分别为4.9%、9.6%、8.6%。

互联网服务发展受限与低端机为主的结构息息相关。由于小米智能手机接近八成都是1299元以下的低端机，公司很难从这批低端用户身上收取互联网服务的增值费用，在这种情况下，小米主要选择广告的方式，从B端进行后续变现。

小米的互联网服务来源非常单一，近三年来广告占比越来越高，如今超过六成都来自广告(表3)，对最终消费者缺乏实用价值。二季报披露，小米集团广告收入同比增长69.6%至25亿元，占了互联网服务分部总收入的62.5%。其他部分都是互联网增值服务，收入同比增长54.1%至人民币15亿元。在互联网增值服务中，游戏收入达704万元，同比增长25.5%。

过去三年，小米大力发展广告业务。从2015至2017年，小米的广告收入分别高达18.21亿元、38.38亿元以及56.14亿元，年均复合增长率超过30%。2018年一季度，小米的广告收入更是破天荒地达到18.74亿元，超过了2015年全年广告收入的总和。

超过六成的互联网服务收入来自广告，这个模式风险明显。首先，广告天性与用户体验背离，插入的广告越多，用户体验越差。更重要的是，如果对广告把关不严，可能对用户利益带来严重损害。

公开资料显示，自2017年至今，小米在VIP任务里推荐了很多p 2 p理财平台，并对消费者有金币奖励、增加经验值和投资后返现的奖励，也特意标注专门针对小米渠道的“米粉”，或者返还小米手机、小米电视等小米产品。进入6月爆雷期之后，经初步统计，小米接到的关于p 2 p平台风险的投诉用户数累积为429人，涉及金额4000万元左右。

由于流量稀缺，p 2 p平台对能够引流、带来高转化的渠道非常饥渴。目前，p 2 p平台在渠道的广告付费模式通常有三种，即展示广告、按下载量付费和按投资总额提成。p 2 p平台通常倾向于第三种模式合作方式，而提成比例也在逐渐升高。

p 2 p行业风险非常高，这几乎是人人皆知的常识，为什么小米还要承接p 2 p广告呢？

小米董事会曾承诺：每年小米整体硬件业务的综合净利率不会超过5%。在硬件长期低利润的情况下，为了冲击上市，对资本市场把“互联网公司”的故事讲圆，小米只能大力发展所谓的互联网服务业务。

而在78%的用户是1300元以下低端机机主的情况下，小米很难从云服务、音乐等付费服务上赚钱，因此，先圈C端用户，再从B端收钱的广告模式成为了当下最合适的选择。可是，由于对广告主的资质、能力以及广告内容的真实性缺乏风控和审查，最终导致用户出现了损失。

事实上，承接p 2 p广告也不是小米一家。业内人士介绍，除了“财大气粗”的华为对p 2 p的审核要求特别严格之外，OPPO、VIVO、魅族、联想、酷派、金立等公司都有投，投放最多的还是手机应用分发商店。

以苹果为标杆，我们可以看到互联网服务做得最好的手机公司是怎么做的。苹果Q3财报显示，当季服务业务收入达 95.5 亿美元，同比增 31%，占营收的18%，也书写了苹果服务业务迄今为止最高季度收入的记录。

苹果公司依靠硬件产品获得一次性高额利润后，继续依靠内容销售来获得重复性购买的持续利润。软硬一体化模式可有效规避摩尔定律的风险，也为极致用户体验打下根基。包括 App Store、iCloud、Apple Pay、iTunes 和 Apple Music 等在内的服务业务，已经成了苹果最大的增长引擎之一，是公司目前在手机业务之外最大的收入来源，增速已经连续多个季度超越硬件业务，被苹果寄予厚望。

亚马逊的Prime 会员制度也是一种付费服务，即会员仅需每年支付一定的费用便可享受免运费服务。高速物流和增值服务使得亚马逊会员人数保持稳定增长，2014年到 2017年间Prime会员数增速高达208%。

不管是苹果软硬一体的以苹果商店、苹果音乐等服务，还是亚马逊的付费物流服务，都是以最终消费者为用户，提升用户体验的同时吸引更多潜在顾客。而小米的互联网业务，却是在平衡消费者体验与伺候企业金主之间走钢丝，其最终客户其实是B端的广告客户，与苹果和亚马逊的重视最终消费者体验背道而驰。

IoT业务后续变现能力弱 品控风险大

通过独特的生态链投资模式打造的IoT生态体系可以算是小米的最大亮点。小米招股书披露，截至2018年3月31日，小米共投资和管理建立了超过210家公司，其中，小米整个生态链体系已有90多家硬件公司，出产1600个SKU的产品。

Q2财报显示，IoT与生活消费产品营收103.79亿元，同比增长104.3%，也是小米各个业务板块中增速最快的一个，远大于手机58.7%和互联网业务63.6%的增速。

其中，贡献最大的来自智能电视。2018年2月，小米在印度推出智能电视，截至2018Q2，小米智能电视的全球销量同比增长超过350%，带动智能电视和笔记本电脑等主要IoT产品的销售收入同比增加147.2%至41.78 亿元。

不过，IoT虽然有量，但是毛利率却不高。综合来看，小米第二季度毛利率下滑了1.8个百分点至12.5%。其中，IoT与生活消费产品分部毛利率由去年同期的11.7%降至9.4%。财报指出，销售成本的增加，主要是由于产品销量的上升以及汇率的影响。而ToT产品的变现能力也远不如手机。消费者购买了智能家居的硬件产品之后，很难再继续支付各种配件、售后服务或内容服务的费用。而小米出海主要面向印度和东南亚等低端市场，消费能力制约下，后续变现效果更差。在如今元器件成本不断上涨的情况下，如果小米的定价能力没有提高，盈利能力将进一步削弱。

不止是IoT产品，由于销售成本的涨幅大于销售收入，小米在智能手机业务的毛利率也出现下滑，由去年同期的8.7%降至6.7%。这不禁让市场忧虑，如果停止烧钱，小米是否还能维持同样的市场份额？如果再次开拓新市场，小米是否能维持同样的盈利能力？

与亚马逊引入第三方卖家平台业务以增加产品多样性不同，小米选择了投资生态链的模式扩大供应商和产品矩阵。不可否认，丰富的SKU确实可以提升用户体验，增加用户粘性，但是持续驱动多品类增加硬件收入，对品质控制、质量、服务的全程管控是个潜在风险，出现问题后会反向拖累主品牌。

今年8月，河南周口一名小米用户的手机突然起火爆炸，致使该用户1岁的女儿三度烧伤。在此之前，小米MAX，小米NOTE4、小米8等自燃爆炸的新闻层出不穷。

一位业内人士指出，“生态公司的好处是可以打群架、业务上升期容易一起爆发，坏处是容易内讧、环境不好时一起受影响。”

在智能手机行业的质量把控上，华为可以算是佼佼者。中国移动智能硬件测试中心7月发布了《2018年智能硬件质量报告》对53款热点手机的85个指标体系进行了评比。根据该报告，华为公司的三款手机P20 Pro、荣耀10和Nova 3e分别占领了1000-3000元档位的冠军宝。如果看前五强，华为和荣耀品牌的上榜数量高达9个，几乎占据了全部上榜机型的半壁江山。

高质量来自对全流程细节的把控和长期大力的投入。为了控制产品质量的一致性，华为每年至少都要投入两亿美金去购买新的设备，不断地翻新设备，而这些投入才能真正地保证从生产线上走出去的每一部手机质量都是一致的。高质量同时来自于高标准，业界的电源键点击耐久标准是20万次，华为做到了100万次。

短期暴富还是注重长远？

企业业务的发展一般都呈现S型，再好的业务，都会在高速成长后进入成熟期然后渐渐走向衰落。而延续“S型曲线”需要企业居安思危，不仅关注现有业务的发展，还要在正确的方向上进行创新，甚至是跳跃式创新。伟大的企业都拥有一种不断使业务向前升级和迭代的能力，研发就是科技公司发展的动力源泉。

亚马逊坚持“客户第一”和“关注长期价值”的经营战略，吸引第三方卖家可以提供多样化的商品从而吸引更多消费者，Prime 会员制则使消费者用最低的价格快速获取商品及其他增值服务(高速物流、视频、音乐、阅读等)，从而提高用户体验增加客户流量，建立客户忠诚度。

贝佐斯有一句名言：“如果你所做的每件事都围绕三年规划展开，那么你的竞争对手就太多了；但如果你愿意投资一个七年期的规划，你的竞争对手就少了很多——因为很少有公司愿意这样干。”

关注长远价值的战略不仅帮助亚马逊成为电商巨人，更是在云计算、智能硬件、流媒 体服务等领域打下了坚实的基础。虽然亚马逊上市20多年从来怎么赚过钱，但并不影响他股价持续上涨，成为一家9000多亿美金市值的公司。

显然，小米在研发这一块的投入还是太低了。财报显示，由于业务快速增长导致人员数量增加，小米Q2的研发开支同比增加92.8%至13.6亿元，占总营收比重为3.01%。此前披露的数据显示，2017年度研发费用为31.51亿元，占总营收2.75%；2016年度研发费用为21.04亿元，占总营收3.07%；2015年度研发费用为15.12亿元，占总营收2.26%。

这个比例不仅低于美的、格力等硬件企业，与小米定位同为同类别的互联网公司百度、阿里巴巴等相比，更是相形见绌。同在手机行业的华为，公司去年从事研究与开发的人员约8万名，占总人数的45%；研发费用支出为人民币896亿元，约占总收入的14.9%。根据欧盟委员会统计，2017年华为的研发投入排名全球第六，领先苹果等一众公司。

而小米的钱都花到哪里去了呢？

首先，营销投入超过了研发费用。2017 年，小米的营销推广投入占营收的4.6%，增长了 0.2 个百分点，高于研发投入的2.7%的占比。

今年第二季度，雷军一人更是获得了以股份为基础的薪酬人民币99亿元，相当于Q2研发开支的7.3倍，也相当于1.5万名小米员工薪酬的5.6倍，后者二季度薪酬仅为17.429亿元，人均薪酬仅为11.45万元。

总结一下，小米虽然有所谓的“互联网服务”和IoT生态业务，但只是学到了亚马逊的形式和皮毛，并没有继承亚马逊的精髓——注重长远和客户体验。

比较而言，华为可能与亚马逊更为相似。正如余承东所说，“我们不上市，不追求一夜暴富，我们板凳要做三十年冷，我们不太关注短期利益，更关注长远，为未来投放更多，我们的研发费用很快全球第一，而研发费用的增长优先于利润的增长。”