中国三江化工：产品进入上升周期 低估值优质标的

三大核心产品构成公司业务结构。中国三江化工是一家主要从事环氧乙烷等精细化工产品的生产商。2015年二季度及三季度，公司的甲醇制烯烃装置施和第五期环氧乙烷╱乙二醇装置分别投产，公司业务结构出现明显变化。由于新产能投放，丙烯销量大幅增长，占收入比重上升至22.3%。此外，新增的乙二醇产品2016H1为公司贡献5.54亿元营业收入，占比总收入19.3%。因此，环氧乙烷占比由去年同期62.7%下降至2016H1的39.0%。公司目前已经形成以环氧乙烷、丙烯和乙二醇为核心，表面活性剂、C4以及聚丙烯为辅的产品结构。产能方面，公司目前具备52万吨/年环氧乙烷、13万吨/年乙二醇、30万吨/年聚丙烯的生产能力。此外，公司180万吨甲醇制烯烃(MTO)装置可以实现年产30万吨乙烯、30万吨丙烯和10万吨C4.

环氧乙烷三季度价格大幅回升。环氧乙烷是公司主营产品，下游终端产品主要为减水剂和表面活性剂。公司环氧乙烷生产装置引进自美国科学设计公司(SD)专利技术，达到国际先进水平，产品质量为公司奠定稳固的客户基础。环氧乙烷市场目前供需格局基本稳定，中石化、中石油和三江化工是国内主要的龙头生产商，占据市场80%以上的份额，其中三江化工约占据市场20%以上的份额。受国际石油价格驱动，2016上半年环氧乙烯价格仍处于底部区间，公司产品均价为6909元/吨。而从二季度开始，环氧乙烷市场逐步回暖，价格开始走高，目前已经达到9100元/吨。公司产品三季度均价为8500元/吨，根据目前原油市场情况，我们预计四季度价格将可能出现小幅回落。公司环氧乙烷装置一直处于较高开工率状态，由于装置检修等因素，我们预计公司2016年开工率约为80%，全年产销量约为40万吨，为公司贡献约30亿元营业收入。虽然下半年销售额预计将实现突破，但是由于原材料价格的同步上涨，我们预计公司环氧乙烷业务毛利率将基本维持稳定。

乙二醇进口替代需求巨大。乙二醇作为公司新增产品，上半年表现优异，实现销量13万吨，为公司贡献5.5亿元营业收入。乙二醇是一种重要的有机化工原料，下游用途广泛，长期存在供需缺口，因此高度依赖进口，进口依存度高达约65%。2016上半年，国内乙二醇进口总量保持降低趋势，约为351万吨，较去年同期进口总量缩减18.3%。由于进口替代需求的存在，为公司销量提供坚实基础，预计下半年将保持上半年销量。此外，乙二醇价格在经历2015年的断崖式下跌后，2016年企稳回升，目前已经稳定于5000元左右，高于上半年公司产品均价，预计下半年销售收入将环比提升。

甲醇制烯烃有效降低原材料成本波动风险。2014年受乙烯提价影响，公司业绩遭遇重挫，促使公司决定实现乙烯的自制，并将最终原材料转向价格相对稳定的甲醇。甲醇生产方式主要有3种，原材料分别为石油、天然气和焦炭。由于油价持续位于底部区间，对甲醇价格形成压制效应，导致甲醇价格始终低迷，对公司成本产生积极影响。目前公司通过甲醇制烯烃可以自产乙烯30万吨/年，每月仍需对外采购约5000吨。甲醇制烯烃另一项产物为丙烯，2015年受油价暴跌、汇率波动和天津爆炸事件等因素冲击，丙烯价格经历断崖式下降，最低价格达到3800元/吨。2016上半年，丙烯市场有所回暖，公司产品均价为4591元/吨，毛利率为-17.3%。下半年，丙烯价格“高歌猛进”，目前已回升至约7000元/吨，公司该项业务也已实现扭亏为盈。并且聚丙烯装置的投产能有效缓解丙烯价格大幅波动所带来的影响，预计公司未来丙烯业务亏损现象将难以再现。

表面活性剂加工：稳定的高附加值业务。公司表面活性剂业务的发展战略为向高附加值产品延伸。2016上半年，公司表面活性剂业务实现营收2.05亿元，毛利率为11.8%；表面活性剂加工业务营业收入为2545万元，毛利率为75.4%。由于表面活性剂业务需要采购其他原材料用于生产，存在原材料价格波动等风险，因此公司未来将逐步转向具有高附加值的表面活性剂加工业务。

我们的观点：中国三江化工是国内精细化工品龙头生产商之一，具备技术、客户等多方面优势。2015年受石油市场、经济形势、天津爆炸等多因素冲击，公司经历最为困难时刻，股价亦充分反映公司的经营情况。2016年随着公司多项产品进入上升周期，公司业绩成功实现扭转，进入上升通道，预计下半年公司业绩仍将实现较大幅度增长，全年净利润将有望达到5亿元。由于2015年底公司已经释放市场对业绩压力，目前估值低、弹性大，建议投资者积极关注。根据Bloomberg一致预期，目前股价对应16-18年PE分别为4.3、4.1、3.3倍。

风险提示：

下半年销量不及预期；产品价格波动；资产负债率过高风险。