【券商聚焦】汇富指泡泡玛特业务正常化，估值存20%下行风险

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金吾财讯|汇富金融服务有限公司发布研报指，前一交易日港股主要指数多数上扬，恒生指数收报23,094点，升0.2%；国企指数收报7,791点，升0.3%；红筹指数收报3,868点，跌0.4%；沪深300收报4,083点，升0.8%。全球市场方面，道指升0.2%，标普500升0.3%，纳指升0.3%，日经平均指数升0.8%，英国富时指数升0.1%，德国法兰克福指数升0.4%，法国CAC指数基本持平。研报焦点为泡泡玛特(09992.HK)，股价130.70港元，市值1,740亿港元。 报告以LABUBU正常化令多IP模式受到考验为焦点，指泡泡玛特预期3Q26收入按年下降45-50%，对比去年LABUBU推动的峰值基数。中国收入下降25-30%，其中线下销售仅下降5-10%，线上下降45-50%；海外亚太、美洲及欧洲销售分别下降65-70%、70-75%及50-55%。管理层认为多数海外市场自3Q企稳，并预期4Q按季改善。库存已于5月见顶、8月起回落，9月底降幅更明显，公司由区域独立订货转向集中商品管理。 利润率方面，报告指美国部分产品重新定价将令整体毛利率下降约1个百分点，管理层预期2H26毛利率较1H26的69.7%下降不超过2个百分点；海外开店推高人工、租金及装修摊销成本，净利率将由1H的29%降至2H约25%。多IP结构持续深化，Twinkle Twinkle于3Q维持强劲，SKULLPANDA及HIRONO在西方市场渐受欢迎，亚太现有六个IP贡献超过60%销售，降低对LABUBU依赖。 该行认为，收入下跌大致符合预期，业务正在正常化而非恶化，中国线下销售具韧性、海外市场企稳及多IP持续发展显示底层营运基础完整。报告估计3Q26收入约人民币63亿元，按季下降约10%；预期2026年收入至少达人民币300亿元，全年净利润高于人民币80亿元。应用15倍市盈率，该行认为公司估值应约1,400亿港元，意味下行风险约20%；该股现以15倍FY26E市盈率、13倍FY27E市盈率交易，估计股息率约2%。