【券商聚焦】国泰海通维持MINIMAX-W增持 指ARR超预期

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金吾财讯|国泰海通证券发布研报指，MINIMAX-W(00100.HK)26H1营收维持高增，ARR超预期。公司26H1实现收入1.17亿美元，同比+283.1%；毛利率17.9%，同比+5.7个百分点，主要受基础设施效率提升推动。研发开支3.0亿美元，同比+138.8%，显著低于收入增速；净亏损3.6亿美元，同比收窄11.0%；经调整净亏损2.9亿美元，同比扩大111.2%。8月ARR超8亿美元，半年内增速超400%；7月Token消耗已达1月的20倍；累计服务超3.0亿用户；全球企业客户和个人开发者超200万，较2025年12月增长10倍。 业务结构上，26H1开放平台及其他基于AI的企业服务收入0.74亿美元，同比+703.1%，占总收入63.4%（2025H1占比30.3%）；AI原生产品收入0.43亿美元，同比+100.9%，占比36.6%。海外收入占比60.8%，覆盖超230个国家和地区。 模型与资金方面，公司26H1发布MiniMax M3及开源权重MiniMax H3，后者1个月内产生超300个公开衍生模型，下载量超2400万，成为2026年全球下载量最高的模型之一。截至26H1现金结余13.2亿美元；期后完成3560万股A类普通股配售（募资净额94.4亿港元）及65亿港元零息有担保可转换债券发行。 估值方面，国泰海通证券预计公司2026-2028年营业收入为5.0/14.6/35.7亿美元，归母净利润为-8.2/-8.1/-6.8亿美元。考虑到MiniMax是港股稀缺的全球化多模态大模型标的，给予2026年40倍PS，目标价449港元，维持“增持”评级。风险提示：商业化进度不及预期，行业竞争与技术迭代风险，合规及法律风险，跨市场估值风险。