【券商聚焦】开源证券维持智谱买入评级 指API业务支撑收入快增

（原标题：【券商聚焦】开源证券维持智谱买入评级 指API业务支撑收入快增）

金吾财讯|开源证券发布研报指，智谱（02513.HK）业务快速增长，多款模型迭代已验证其Tier 1地位。该行看好公司大模型的领先能力，产品迭代加速和人才梯队培育有望持续领先竞品一个身位，从而受益于高端token量价齐升的过程。考虑到API业务表现强劲，该行上调公司2026-2028年收入至62.73/195.65/360.15亿元（前次为27.98/69.62/157.70亿元），当前股价对应2026-2028年PS估值为71.1/22.8/12.4倍，维持“买入”评级。 API业务支撑收入快速增长，毛利率已进入健康水平。公司2026H1实现收入9.54亿元，同比+399.7%；其中开放平台及API收入8.25亿元，同比+2735.7%，占收入86.5%，较2025H1的15.2%大幅提升。企业级智能体收入0.56亿元，同比+304.4%；企业级通用大模型收入0.67亿元，同比-54.6%。收入增长已由本地化项目交付切换至云端调用，平台化商业模式开始成为报表增长的主引擎。分业务看，开放平台及API业务毛利率由2025H1的-0.4%升至24.6%，表明云端业务已在毛利端跨越零点；同期本地化部署收入由1.62亿元降至1.29亿元，毛利率由59.1%降至37.9%。由于低毛利率的云端调用收入快速成为主导，整体毛利率同比下降23.6个百分点至26.4%；但平台业务毛利转正意味着收入规模扩大开始能够向毛利端传导，后续经营杠杆的基础已具备。 模型叙事持续迭代，该行看好行业前景和公司领先地位。从2026年Q2以来的全球模型竞争中，仅有智谱没有发布过大的基座模型系列，仍然围绕GLM-5.x系列迭代。在此背景下，GLM-5.3及flash版本仍然双足覆盖全球大模型帕累托最优，当前模型市场的竞争叙事已从“谁更强”转化为“谁更能持续留在Tier 1的位置上”。该行认为，得益于优秀的模型能力，智谱将长期保留在第一梯队。 风险提示：技术迭代不及预期、商业化落地进度低于预期、行业竞争加剧。