【首席视野】刘锋：稳定币体系何以构成传统影子银行的“链上迭代”？_港股频道

（原标题：【首席视野】刘锋：稳定币体系何以构成传统影子银行的“链上迭代”？）

刘锋、唐夕雅（刘锋系中财绿金院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

【摘要】稳定币市值在2026年第一季度已突破3150亿美元的历史新高，季度交易量高达28兆美元，年化交易量约为17.2兆美元。这一规模庞大的新型数字资产体系，以区块链技术为原生载体，在发行层、流通层和应用层完整复刻了传统影子银行的核心功能特征——信用中介、期限错配、流动性转换与隐性杠杆，构成了真正的“链上数字影子银行”。本文以金融稳定理事会对影子银行的定义为基准，系统论证稳定币体系在功能同构、风险同源、监管同题三方面与传统影子银行的本质相似性，并进一步揭示其依托数字化技术形成的“窄式银行复刻”“影子美元主导”“流动性黑洞效应”“风险瞬时传导”等新特征。稳定币体系并非简单的技术实验，而是一场以数字技术为载体的影子银行2.0演进。我国已明令禁止虚拟货币代币发行与交易，但美元稳定币通过跨境流通、灰色场景广泛渗透，对中国金融安全构成潜在威胁。本文提出“严堵后门、开正门”的系统性监管框架，以期为完善我国数字金融治理、参与全球规则博弈提供战略抓手。

【关键词】稳定币；数字影子银行；影子银行；美元霸权；金融稳定

稳定币正在经历爆发式增长。根据摩根大通2026年5月最新发布的市场观察，2026年第一季度稳定币总市值已达3150亿美元，创历史新高；季度交易量达到28兆美元，环比增长51%，年化交易量约为17.2兆美元——将是2025年的逾两倍规模。稳定币已从加密世界的边缘工具，成长为贯通链上DeFi借贷、跨境支付结算、机构财资管理乃至传统金融体系的核心金融基础设施。

然而，这一“稳定”表象之下所蕴含的金融脆弱性，远超一般认知。2022年Terra算法稳定币UST的崩盘，以蒸发400亿美元市值的方式成为加密史上最惨烈的一次崩盘；2023年硅谷银行事件导致USDC短暂脱锚至0.87美元，充分暴露了法币抵押型稳定币的储备资产对手方风险与挤兑脆弱性；2025年Stream Finance发行的收益型合成稳定币xUSD在遭受9300万美元亏损后失去锚定。这些危机事件清晰地警示：稳定币绝非单纯的技术创新，而是一套规模庞大、高度复杂且跨境运行的“链上数字影子银行系统”。

本文的核心判断是：稳定币体系以区块链技术为原生载体，完整复刻了传统影子银行的核心功能与风险特征，构成了影子银行的“链上迭代”。这一判断的核心逻辑，是“功能等同”原则——无论以何种技术形态呈现，金融活动一旦履行了类银行的信用中介、期限和流动性转换功能，且游离于审慎监管之外，其本质即与影子银行同构。这一结构性本质决定了稳定币体系内生蕴含挤兑、信用崩塌与市场传染的系统性风险。这一判断也得到学术界的呼应：已有研究指出，稳定币发行方和中心化交易所从事的信用、期限和流动性转换活动，可以概念化为影子银行的新迭代。

一、稳定币何以成为数字影子银行

要理解稳定币体系的影子银行本质，需要回到金融稳定理事会（FSB）对影子银行的经典界定。FSB在2012年发布的《影子银行：范围界定》报告中，将影子银行定义为“游离于传统银行监管体系之外、可能引发系统性金融风险和监管套利的信用中介活动与机构体系”，其核心运作特征是从事信用中介、期限转换、流动性转换、信用转换与高杠杆运作五大功能。传统影子银行——如1994年墨西哥比索危机中的短期美元化负债、2008年金融危机的次级抵押贷款证券化链条，以及P2P网贷平台——本质上是“在银行体系之外履行与银行相同核心功能的金融活动”。

稳定币依托区块链构建的发行、流通与应用体系，虽载体为数字资产、运作场景迁移至链上，但其核心经济功能和风险特征与传统影子银行高度同构。本文从三个层面论证这一判断：功能同构、风险同源、监管同题。

1.功能同构：类银行功能的链上复刻

稳定币体系的影子银行属性，可以从其产业链三层结构中得到系统性验证。

发行层是影子银行属性的起点与核心体现。法币抵押型稳定币的运作遵循“发行-流通-应用-赎回”的闭环机制：用户将法币转入发行方托管银行账户后，发行方采用“现金+短期国债（75%–80%）+其他资产”的混合储备结构，同时在区块链上铸造与法币等值稳定币。这一机制本质上是在履行“类存款吸纳”与“信用中介”功能——发行方吸收短期用户资金（类似存款），投资于生息资产（类似贷款），从事期限转换。正如美联储理事Michael S.Barr所指出的，稳定币发行方有最大化储备资产收益的强烈动机，可能“将风险谱系尽可能向外延伸”，这无异于传统影子银行在追求高风险高收益时的行为逻辑。

流通层承担着流动性转换和风险传导枢纽的功能。中心化交易所（CEX）提供内部账本和杠杆交易，以有限的客户资产为基础派生多倍交易额度，这类似于传统证券经纪商与影子银行的结合；去中心化交易所（DEX）通过自动化做市商（AMM）提供流动性，制造“流动性幻觉”，但在市场压力下可能瞬间枯竭；跨链桥则打通了资产跨链、跨境、跨市场流动的通道，回避了传统金融体系的跨境支付监控。BIS行长Pablo Hernandez de Cos指出，稳定币“目前的运作方式更像是交易所交易基金，而不是货币”，特别是会造成“赎回摩擦”，导致经常偏离面值——这正是流通层流动性风险的真实写照。

应用层是信用创造和杠杆放大最活跃的场所。DeFi借贷协议（如Aave、Compound）允许用户以稳定币为抵押品循环借贷，以有限的抵押品为基础创造出多倍的链上信用。摩根大通首席财务官Jeremy Barnum在2026年1月指出，收益型稳定币“复制了存款的经济作用，却绕开了银行历经数百年建立的资本充足率、流动性缓冲、央行最后贷款人等审慎保障体系”。

三层相互耦合——发行层提供“基础货币”，流通层完成流动性转换，应用层进行信用扩张和杠杆放大——形成了一个完整的“数字影子银行”风险链条，与2008年金融危机前影子银行的“证券化链条”高度对应，只是以数字化、自动化、全球化的形式运行。

2.风险同源：脆弱性的结构相似性

稳定币体系与传统影子银行在风险类型与传导路径上呈现出显著的同源性。

信用风险：发行方可能将储备资产投资于高风险商业票据或进行不当操作，导致资产端价值贬损。诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼将稳定币发行商比作“19世纪美国私人银行券”，其兑付能力完全取决于储备资产的真实价值。

流动性风险与挤兑风险：负债端（稳定币）承诺“随时按面值赎回”，资产端（储备）却投资于有市场风险的国债、商业票据等资产，一旦市场怀疑发行方兑付能力，集中赎回爆发，储备资产无法快速变现。这本质上复刻了2008年货币市场基金“跌破净值”危机。Barr将这一风险追溯到19世纪美“自由银行时代”——当时私人银行“往往折价交易”，并经历了频繁的银行挤兑和金融恐慌。

杠杆风险：传统影子银行通过资产证券化链条和回购协议创造出极高隐性杠杆；稳定币体系通过可组合的DeFi协议实现更极致的自动循环抵押，其速度之快、不透明之深远超传统影子银行。

在风险传导路径上，二者遵循“结构脆弱性显现→市场信心弱化→流动性挤兑爆发→资产折价抛售→信用基础崩塌→风险跨域溢出”的链式传导逻辑。一旦挤兑发生，发行方或将被迫折价抛售储备资产，导致储备规模进一步缩水、兑付能力进一步下降、信用基础进一步破坏，有可能形成“流动性枯竭与信用崩塌相互强化”的死亡螺旋。

3.监管同题：同一监管命题的不同时空

从监管实践来看，稳定币与传统影子银行面临相同的核心监管命题：如何在银行审慎监管体系之外规范信用中介活动，防范信用错配、兑付不足与系统性传染？这一相似性的根源在于：二者都是在传统银行体系之外履行信用中介功能的金融活动。

正因如此，全球监管机构正在将稳定币监管提上核心议程。2025年11月，FSB明确指出稳定币“虽然可能提升支付效率，但也存在挤兑风险及多司法管辖区发行带来的监管挑战”。FSB在其2026年工作计划中，将推动各司法管辖区协调监管框架、解决反洗钱与反恐融资问题列为优先方向。全球在稳定币监管上的困境，本质上就是传统影子银行监管困境在数字空间的再现——只是以数字化的形式被急剧放大。

二、数字影子银行的新特征与风险演进

稳定币体系并非传统影子银行的简单复制，而是依托区块链、智能合约等数字技术，形成了四个区别于传统影子银行的“数字原生”特征，彼此相互强化、共振放大。

第一，运作模式的数字原生性与与“窄式银行复刻”。稳定币的发行、流通、赎回等全流程依托智能合约自动执行，实现7×24小时不间断运作。这种数字化特征使得稳定币的资金流转速度远超传统影子银行，挤兑风险可在瞬间爆发——当市场出现恐慌情绪时，全球用户可同步发起赎回，形成“瞬时挤兑”。更值得关注的是，稳定币体系复刻了监管机构长期拒绝的“窄式银行”模型。窄式银行的核心理念——活期存款100%存放央行或持有国债，不能用于放贷，从而将货币创造与信贷风险彻底分离——这虽在理论层面消除了银行挤兑，但监管层长期拒绝落地：其真正担忧在于，窄式银行将抽离商业银行系统的存款基础，囤积安全抵押品却不为实体经济提供信贷，瓦解部分准备金制度的核心功能。法币支持型稳定币复刻了这一被拒的模型，大量资金被锁定在短期国债等储备资产中，无法进入实体经济信贷循环，打破了短期负债与生产性贷款的关联，削弱了传统银行的信贷创造功能，这也是数字影子银行与传统影子银行在在经济后果上的差异。

第二，信用传导的跨境性与“影子美元”主导。传统影子银行的信用传导多局限于单一国家或区域；而稳定币的数字属性使其实现了跨境无界传导。当前全球约98%的稳定币市值锚定美元，其80%以上的交易发生在美国境外。美元稳定币正在成为“银行外美元的链上凭证”，推动数字美元化进程。周小川曾指出，这种机制在巩固美元信用的同时，也使美元信用与美国财政可持续性深度绑定。这种信用传导的隐蔽性远超传统影子银行：区块链交易的匿名性使资金流向难以追踪、洗钱问题难以遏制。据Chainalysis数据，2025年1540亿美元非法虚拟资产交易中，稳定币占比高达84%，凸显其信用传导渠道的隐蔽性与危害性。

第三，风险形态的“流动性黑洞”效应与顺周期共振。稳定币发行方作为短期美国国债的长期净买家，每发行1美元稳定币，需持有等值的高流动性储备资产，且这些资产在稳定币流通期间会被持续锁定在托管账户中，无法重新进入传统金融循环，无法被再抵押或用于回购市场。这意味着稳定币发行方成为了一个单向的流动性“黑洞”：它们持续不断地从市场中吸收美国国债，却极少释放。这使得这些资产无法被再抵押或用于回购市场，导致可流通的优质抵押品稀缺，整个融资环境趋于紧缩。BIS研究显示，当市场新铸造35亿美元稳定币时，3个月期美国国债收益率会下降约5个基点，直接证明稳定币扩张对传统金融市场的实质性影响。这种“流动性黑洞”效应还呈现出明显的顺周期特征：市场繁荣期，稳定币需求增长加速抽离流动性，推高风险资产价格；市场下行期，恐慌性赎回导致储备资产集中抛售，加剧市场波动——与传统影子银行的“正当风险出口”不同，稳定币的风险可能纯粹是信心层面的，且完全由智能合约自动化机械执行，没有人工干预窗口期。美联储报告指出，USDC脱锚后，数小时内就完成了从银行危机到稳定币脱锚再到传染至另一稳定币的完整链条，这种速度在传统金融体系不可想象。

第四，监管难题的身份模糊性与监管套利。传统监管强调“机构监管、属地监管”，但稳定币具有去中心化、跨地域、自动运行的特征，与传统监管范式根本错配。稳定币无需依赖金融中介与物理网点，打破了机构与地域边界，传统监管模式无法覆盖其跨业态、跨国家的运作场景，导致传统监管工具（如机构准入、现场检查）基本失灵，适配难度远超传统影子银行。更为严峻的是，全球监管碎片化导致恶性监管套利。BIS在2026年4月警告称，“不同司法管辖区对稳定币的不同监管框架可能会导致严重的市场分裂，或者助长有害的监管套利”。全球98%的稳定币市场被USDT和USDC两大发行方占据，但他们注册于不同法域、储备托置于不同地区、业务运作则跨越全球——任何一个想“脱管”的环节，都能找到监管真空地带来规避。当跨国企业能随意选择“监管最优解”时，全球监管合作的根基就在被逐一瓦解。

三、结论与政策建议

截至2026年第一季度，稳定币全球总市值已突破3150亿美元，年化交易量高达约17.2兆美元，成为全球金融体系中不容忽视的新变量。以FSB对影子银行的定义为基准，稳定币产业链（发行层-流通层-应用层）已形成多重影子银行式的信用中介或杠杆扩张机制，其运作本质就是传统影子银行的“链上复刻”。

在功能同构层面，发行层以“类存款吸纳+储备资产投资”作为信用中介主枢纽，流通层以AMM与跨链桥实现类回购交易与流动性转换枢纽的角色，应用层以抵押/借贷/再抵押循环形成显性链上信用扩张。在风险同源层面，稳定币复刻了传统影子银行的风险根源架构：资产质量产生信用风险、期限错配引发赎回、高杠杆下的抵押品循环、以及微观信心的连锁崩塌均与后者一脉相承。在监管同题层面，全球监管者必须面对同一组核心命题：如何在银行审慎监管边界之外规范信用中介，以防范信用错配、兑付能力不足以及系统性风险传导，确保金融稳定。

链上运行的环境赋予了稳定币体系四大新特征：数字原生性与“窄式银行”复刻、跨境信用传导与“影子美元”主导、流动性黑洞效应与顺周期风险共振、监管身份模糊与监管套利，进一步放大了传统影子银行的风险复杂性和传导速度，对监管提出了全新挑战。

基于以上理论认识，结合我国禁止虚拟货币交易但美元稳定币仍在跨境渗透的现实环境，本文提出“严堵后门、开正门”的系统性治理框架。

其一，境内严监管是底线，须坚持全面禁止。任何形式的稳定币相关业务在中国境内均属违法。需要持续强化链上监测与跨境执法协同，从资金进出口合规监控入手，阻断稳定币跨境支付通道；强化对境内非法加密货币中介平台、支付灰色渠道的联合反制，斩断美元稳定币进行“体内循环”与套利的地下链条。

其二，大力推进数字人民币（e-CNY）的应用渗透。当前推动数字人民币进入跨境支付、可编程支付、企业财资管理等高频场景，通过央行体系提供的合规、便捷数字化支付工具，对冲稳定币对数字支付市场的侵蚀，以合规央行法定数字货币替代私人稳定币的市场空间。这不仅是竞争工具，更是战略选项：美元稳定币的迅猛扩张背后，是美国通过数字手段巩固美元霸权的系统战略。中国不仅要“堵”，更需要从根本上提升人民币在国际支付、结算中的吸引力与覆盖面。

其三，将香港打造为合规稳定币试点的国家级“正门”。依托香港“一国两制”下的独立金融监管体系与离岸国际金融中心优势，建立“沙盒”性质的合规稳定币试点，为全球数字金融规则博弈积累中国经验。通过将稳定币的“影子银行”功能与纯粹支付功能进行清晰区分，可为香港试点划定明确的业务边界，从而在有效防控风险的前提下，更好地服务实体经济的支付需求。通过香港试点积累合规稳定币的运行数据、风控模型与跨境监管协同经验，待境内成熟时逐步向全国开放通道。这一“两地互补”体系，既能形成内地严监管与香港合规创新的风险隔离，又能为中国参与全球数字金融规则制定提供实践支撑。

其四，抢占国际话语权刻不容缓。稳定币不同于P2P网贷——它承载数字经济时代价值互联的基础设施功能，也是数字货币化的国际竞争前沿。如果任由国际规则完全由美欧主导制定，中国的数字货币跨境布局可能面临系统性合规壁垒。中国需要主动参与国际清算银行、金融稳定理事会、国际货币基金组织等国际标准制定，发挥数字人民币在跨境支付、央行数字货币桥等领域的先发优势。稳定币全球监管碎片化导致恶性监管套利，中国若能率先锚定合规沙盒标杆，参与FSB稳定币国际准则的早期研讨与起草，将在“数字版图”博弈中占据主动。

总之，稳定币作为数字时代价值传递的关键基础设施，其本质是传统影子银行在区块链空间的精细化复刻和加速演进。对中国而言，管控稳定币风险不仅是防范金融脆弱性，更关乎数字时代的主权货币竞争。“严堵后门、开正门”的差异化监管策略，是中国在全球货币金融体系数字化变革中捍卫金融安全、拓展国际话语权的必然选择。

（作者刘锋，中央财经大学绿色金融国际研究院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事；唐夕雅，经济法博士，应用经济学博士后，现就职于中国银河证券法律合规总部。）