【券商聚焦】信达证券：思摩尔国际(06969)业务多点开花 HNB贡献重要增量

（原标题：【券商聚焦】信达证券：思摩尔国际(06969)业务多点开花 HNB贡献重要增量）

金吾财讯|信达证券发布研报指，思摩尔国际(06969.HK)2025年业绩稳健增长，核心逻辑在于业务多点开花，加热不燃烧(HNB)业务贡献重要增量，费用管控表现优异，未来盈利能力有望持续复苏。 报告指出，思摩尔国际2025年实现收入142.56亿元，同比增长20.8%；期内溢利10.62亿元，同比下降18.5%；剔除股份支付费用后，经调整后期内溢利为15.30亿元，同比增长1.4%。下半年增长提速，收入及经调整溢利分别同比增长21.9%和5.1%。收入增长主要受益于HNB业务贡献增量、自主品牌稳健增长，以及欧洲雾化市场份额提升。盈利略承压则与产品结构变化、汇兑损失、新增诉讼费用及股份支付费用相关。 分业务看，公司业务呈现多点开花态势。自主品牌业务方面，旗下VAPORESSO品牌全球份额第一，2025年下半年实现收入16.37亿元，同比增长20.5%，其中美国市场收入同比增长47.9%。品牌凭借产品创新及新兴市场与渠道扩张，预计未来将保持稳健增长。ODM业务是增长主力，下半年收入达66.05亿元，同比增长22.3%。其中，欧洲地区收入同比增长38.9%，HNB产品全年贡献收入12.87亿元，同比大幅增长475.4%；剔除HNB后，欧洲雾化收入全年仍同比增长18.5%，增长动能来自公司前瞻性布局一次性产品监管趋严机遇，加速推出创新型合规产品。美国市场方面，传统换弹式产品预计已处边际复苏趋势。 HNB业务成为报告强调的核心增量。伴随战略客户在全球主要市场推出高端产品，公司HNB收入成功突破12亿元。报告判断当前收入以烟具为主，盈利能力相对较低，未来伴随烟弹出货占比提升，盈利能力有望快速提升。公司表示2026年将继续支持战略客户全球推广，并加速其他HNB技术平台商业化落地。此外，医疗雾化板块在完成FDA相关认证后，2026年有望进入技术商业化转化核心阶段，逐步开始贡献报表收入。 财务表现上，公司展现出优异的费用管控能力。2025年毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点，主因产品结构变化。经调整后净利率为10.7%，同比下降2.0个百分点。期间费用率显著优化，销售费用率与财务费用率分别同比下降1.4和2.6个百分点至6.4%与10.7%，管理费用率同比上升1.3个百分点至9.0%。尽管面临汇兑损失及新增诉讼费用，研发与销售费用率持续优化。报告判断，伴随外部影响因素减弱，以及HNB烟弹占比提升、医疗收入起量，公司盈利能力有望持续复苏。 盈利预测方面，信达证券预计思摩尔国际2026至2028年归属母公司净利润分别为11.6亿元、25.7亿元和44.1亿元，对应市盈率（PE）估值分别为45.2倍、20.5倍和11.9倍。报告未给出具体目标价与投资评级。报告提示的风险包括全球监管趋严、新型烟草渗透率提升不及预期以及国际贸易摩擦加剧。