极端周期，VLCC油运公司大赌局

（原标题：极端周期，VLCC油运公司大赌局）

本周，全球油轮市场出现了罕见的一幕。

VLCC（超大型原油运输船）即期运价的核心指标——波罗的海TD3C期租等效指数周一暴跌20%至87,711美元/天。接近22000美元/天的跌幅也创下了自2020年5月“浮式储油崩盘”以来，最大单日跌幅。

五年前，突如其来的疫情导致全球炼化产能急剧萎缩。OPEC原油减产谈判暂以失败告终，美国Nymex原油期货近月合约出现了史上绝无仅有的-37.63美元/桶“奇观”。巨大的期货升水一度导致VLCC被贸易商当成“浮式储油”的仓库，用于期现套利。油轮从“运力”变成了“仓库”，原油有效运力骤降，运费也一度出现暴涨。

然而好景不长，2020年5月，OPEC减产协议达成，原油运输需求骤降，市场从极度乐观开始快速扭转，是以酿成当时运价“惨剧”。

有意思的是，与五年前“百年难遇”的奇观相比，这次的运价暴跌，却显得云淡风轻。没有OPEC减产，没有浮式储油崩盘，没有巨大的地缘政治事件影响——油运价格五年一遇的暴跌，依然未让VLCC运价有效跌破2020年春季牛市出现的高点。

比起所谓的崩盘，运价其更像是一次圣诞节前的市场休整。在国内资本市场上，国内大型原油油轮龙头企业招商轮船（601872.SH）、中远海能（600026.SH）等却逆势坚挺。截至12月26日当周，招商轮船周涨幅达到4%以上，为近一个月以来录得的最佳周线表现。

淡季不淡，但在旺季，A股相关油轮企业的表现亦有些不温不火。12月初，TD3C期租价格曾一度高达12万美元/天，但彼时A股油轮股价格却一度暴跌，“买预期，卖事实”的市场负反馈，在油轮投资上被体现得淋漓尽致。

而这一切，都与油轮市场极其复杂，甚至自相矛盾的运价传导机制有关。

波动的序幕

10月20日，国泰君安证券分析师岳鑫、尹嘉骐在其《油运复苏已开启，需求意外在路上——油运行业深度研究》报告中立意鲜明地表示，“需求意外”叠加“供给瓶颈”，给油运上市公司赋予了一个“超级牛市期权”。

而之所以仅仅是“超级牛市期权”，原因或在于，仅就当下来看，油轮头部上市公司暂未充分计入运价超级牛市。

以招商轮船为例。截至2025年上半年末，该公司自有VLCC船队规模维持世界第一，油轮船队包括52艘VLCC（1611.07万载重吨）、7艘Aframax（77.00万载重吨），为最具代表性的油轮企业之一。

根据航运研究机构克拉克森（Clarksons）数据，2025年第四季度VLCC即期市场的平均日收益有望达到自2008年以来的最高季度水平。在四季度的高运价之下，部分油轮企业签订了中长协运输合同，明年一季度，甚至上半年的油轮企业业绩势必迎来强势反转。而由于过去一段时间VLCC运价长期徘徊在25000美元/天的盈亏平衡线附近，突如起来的运价暴涨，实际给油轮企业带来的利润或许将呈现指数级增长。

然而，截至12月26日收盘，招商轮船股价仅达到8.91元/股。而以不复权价格对比，公司股价尚不及2015年7月的12.79元/股，以及2024年5月的9.95元/股。

短期来看，油轮行业的叙事逻辑，始于地缘政治局势导致的全球“合规”船队数量的减少，以及运输距离的增加。

12月11日，美国在委内瑞拉附近海域扣押一艘受制裁油轮；而前一天，美国财政部将六艘参与委内瑞拉装载原油的船舶列入制裁名单。

这是过去几年，欧美加大对地缘政治局势爆发地区制裁的缩影——根据克拉克森近期研究统计，目前全球受制裁油轮数量已增至906艘，较年初已翻倍，合计1.08亿载重吨。以载重吨计，全球原油油轮船队受制裁运力占比达到19%。其中VLCC型原油油轮船队受制裁运力占比达到16%。这些“被制裁”的油轮，或以“影子船队”的方式，为俄罗斯、委内瑞拉、伊朗等地区出口原油，或成为相关贸易的浮舱，而被剔除在合规油轮运力之外。

“合规”与“不合规”的切分，以及地缘政治导致的红海等航道受阻，导致全球原油运输路线格局遭到重构，原油运输的里程因此出现大量增加——这引发了短期油轮运输价格的暴涨。

而在油轮需求端，美国页岩油气革命后带来的大量原油产能，开始遭遇甜点区减少和钻井难度加大。加之过去几年，OPEC组织自愿挺价减产导致市场份额遭到蚕食，今年4月，OPEC重新拉开原油增产的序幕。一切因素似乎都向看多运价的方向发展。

混沌的运价

随着运距加大以及运输需求的增长，今年8月以来，全球油轮运输价格出现了近年最为凌厉的上涨。

然而，比起油运价格的上涨，A股油轮公司的股价却略显不温不火。

究其原因，除OPEC增产带来的基础需求外，市场认为，地缘政治局势、浮式储油等短期因素贡献了很大运价“溢价”。而市场担心，一旦这些因素缓和，例如制裁出现变数、浮舱释放，运价可能会出现快速回落。

今年12月，由于全球经济复苏不及预期，油价维持相对低迷，OPEC开始再度反向操作。12月，OPEC会议宣布暂停明年一季度的增产计划，油运需求再度蒙上阴影。

考虑到2026年第一季度是传统油轮淡季，而圣诞节前后亦有经济活动中存在的日历效应，运价回落可能是大量市场参与者所担忧的“灰犀牛事件”，拖慢了投资者加码的节奏。

事实上，油运供求关系一直是一个难以分析的混沌模型。比如油价不论上涨或下跌，并不能直接挂钩油运需求的减少或增加。油价上涨会降低炼厂补库的动力，但油价地区结构的差异又会增加浮舱或区域价差套利，降低市场有效运力等。

同时，即便全球“影子船队”在地缘政治局势缓和后或被解除制裁，会导致全球油轮运距缩短和合规运力供给的增加，但部分船龄较长（20年以上）的油轮可能因不满足国际海事组织（IMO）的环保要求难以进入合规市场，导致其被要求降低航速，或因保险和运营成本激增而实施拆船等。而这些因素反而会导致全球实际运力供给的下降。

基于以上认知，更多油轮周期的长线投资者，依然基于船龄和新船订单数量，来判断油轮运输的“超级周期”是否真的会光临。

浙商证券此前研报指出，截至目前，全球VLCC一共906艘，其中20岁以上183艘，占比20.2%。2025年至今，VLCC交付量仅3艘，今年待交付4艘，同时有1艘拆船。当前VLCC订单合计112艘，其中2026年计划交付30艘（26上半年仅为6艘）、2027年计划交付48艘、2028年及以后计划交付30艘。整体来看，26年上半年以前，VLCC供应偏紧格局不变。同时，考虑老旧船舶效率损失，全球运力将维持较低增长。

乐观的“董秘办”

有意思的是，虽然投资者对油轮市场的分歧巨大，但作为当局者，招商轮船公司的董秘办却一直较为看好油轮市场的表现。

今年8月13日，即招商轮船股价上涨之前，该公司董秘办在互动平台，就曾对股价暂时低迷致歉，并“预言”股价上涨。“中国资本市场的未来发展空间广阔，航运市场也变化很快，相信不久也能看到我们股价有良好表现的时候。”其在互动平台上表示。

而随着公司股价“如期”大涨，近期招商轮船董秘办在投资者交流中对油轮行业的分析，也成为近期行业较为关注的信息。

12月8日，招商轮船在一份正式的投资者交流文件中就明确表示，2026全年（集中在下半年）预计交付30多艘VLCC，但预计难以弥补老旧船舶效率下降及受西方限制的船舶运力退出合规市场，合规市场供需紧张格局预计持续，运价中枢有望高于2025年。

对于运输距离，公司认为，8月起巴西、美湾、西非长航线货源增长，美印贸易谈判影响印度原油进口预期，叠加欧美对俄限制显效、运输效率下降，非合规市场需求向合规市场转移，且中东出货量逐步增加（中东欧佩克增产落地），合规市场运力供不应求矛盾日见突出。

而对于2025年四季度到2026一季度的淡季旺季判断，该公司董秘办则表示，“旺季临近结束”观点可能是基于过去两年四季度油轮运费表现得出来的，国庆、圣诞、春节假期市场活跃度通常会下降，但一季度通常仍然是油运的旺季。