发行结构埋下伏笔：HASHKEY HLDGS（03887）首日净流出超8000万港元背后

（原标题：发行结构埋下伏笔：HASHKEY HLDGS（03887）首日净流出超8000万港元背后）

12月17日，HASHKEY HLDGS（03887）于港交所主板挂牌上市。该股早盘虽一度冲高至约6.6%的涨幅，但随即遭遇显著卖压，股价迅速回落并全天维持震荡下行态势。截至发稿，股价报6.46港元，较发行价6.68港元跌3.3%，总市值约178.6亿港元。

相比之下，近期港股IPO市场多只新股上市首日表现突出。如果下科技首日大涨117.91%，宝济药业-B更是飙升138.82%；图达通、卓越睿新等亦于首日取得不俗表现。HASHKEY HLDGS上市首日呈现“高开低走、资金流出”的格局，反映出市场在当前宏观与行业环境下对其估值与前景的审慎态度。

行情脉络:从情绪脉冲到价值回归

智通财经APP观察，HASHKEY HLDGS于港交所主板挂牌的首日，上演了一幕经典的新股“定价博弈”。其股价高开低走、资金净流出超7966万港元的表象之下，是一场机构与散户之间认知与行为分野。

早盘股价约6.6%的脉冲式拉升，可视为打新资金与短线投机盘对上市事件的惯性反应。然而，升势的快速瓦解并放量下挫，标志着市场迅速转入理性评估阶段。关键节点出现在10:04，股价放量击穿日内均线，成交额骤增至7702万港元。如此集中的巨量成交出现在下跌过程中，通常是明显的抛压释放信号。它表明在股价下挫时，不仅卖盘踊跃，且有一定规模的资金在承接，多空分歧剧烈，但空方暂时主导方向。

成交价6.450港元，已显著低于6.830港元的日内均价，并较发行价下跌3.44%。这证实了股价在开盘短暂冲高后，已快速跌破均价线并进入下跌通道，早盘追高资金普遍被套。

简言之，这一 “放量破位” 的技术信号极具指示意义，它不仅是获利盘集中了结的体现，更意味着初期支撑股价的乐观预期被证伪，空头力量在博弈中取得主导权，从而为全天走势定下弱势基调。

资金透析：机构离场与散户承接的结构性分化

全日超8000万港元的资金净流出，其结构性特征比总量更值得关注。截至14:27，HASHKEY HLDGS的资金流向结构进一步明晰，呈现机构资金显著流出、零售资金逆势承接的典型分化格局。

其中特大单净流出7923.70万港元，占比超过总净流出额的99%，显示机构与大户在上市首日集中减持。大单净流出238.05万港元，方向与特大单一致，进一步印证主力资金的谨慎态度。中单净流出212.11万港元，跟随主力方向。小单净流入407.80万港元，反映部分零售投资者在股价回调过程中进行逆向布局，承担了阶段性的流动性承接角色。

资金的结构性分化，明确指向以机构投资者、基石股东及专业大户为代表的“聪明钱”，在上市首日选择了坚决且集中的减持。这一行为背后的逻辑可能包括：认为发行定价已充分甚至过度反映了近期预期；对数字资产相关行业面临的全球监管不确定性进行风险规避；或是在整体市况偏紧的背景下执行更为保守的流动性管理策略。

与此同时，小单资金却录得约408万港元的净流入，形成了鲜明的对照。这反映出部分零售投资者将股价回调视为“低吸”机会。这种散户逆势承接行为，虽在短期内提供了必要的流动性、缓和了跌势，但也导致了筹码从持筹坚定、信息敏感的机构方，向持筹分散、情绪驱动更强的散户方转移。这种筹码结构的变迁，通常会增加股价后续的波动性。

发行热度分化早预示后市压力？

HASHKEY HLDGS此次上市共发行约2.41亿股，其中香港公开发售部分仅占10%（约2405.72万股），发行价定为每股6.68港元，最终募资净额约14.79亿港元。从发行结构到股权分布，这一系列安排与其上市首日“高开低走、机构流出”的表现之间存在内在的逻辑呼应。

尽管香港公开发售获得约394倍超额认购，但相比近期部分热门新股动辄上千倍的认购倍数，这一数字反映出散户打新热情相对理性。更值得关注的是，国际发售部分仅获约5.46倍认购，且最终发行占比高达90%。这表明国际机构投资者在定价阶段已显谨慎，一定程度上为上市后机构资金的快速流出埋下伏笔。

本次发行吸引了包括瑞银资管、富达、鼎晖投资等知名机构作为基石投资者，阵容堪称亮眼。这虽为发行提供了背书，但基石股份通常设有禁售期，短期内并不进入二级市场流通。与此同时，公司股权高度集中——最大股东上市后持股近60%，前25大股东合计持股超过95%。这固然有利于公司治理结构稳定，但也意味着实际在二级市场自由流通的股份比例极低。流通盘偏小可能加剧股价波动，同时也使大额资金的进出更容易在盘面上形成显著影响，这与首日特大单主导流出的现象相符。

总之，由于流通市值中大部分股份处于锁定或高度集中状态，少量机构资金的卖出行为就容易对股价形成显著压力，这也解释了为何首日净流出规模看似不大，却足以压制全天走势。此外，发行价最终定于区间下限，且国际发售认购倍数平平，已暗示国际机构认可度有限。上市首日的走势可视为这一态度的延续和公开化。

基于对HASHKEY HLDGS上市首日表现的全方位分析，其股价走势本质是理性定价取代情绪催化，资金流向揭示了不同资金属性在风险偏好与投资逻辑上的显著差异。这种“机构卖、散户接”的筹码转移，可能增加股价后续的波动性。此外，发行结构与股权集中度放大了市场博弈效应。公司后续能否兑现成长预期，并有效管理行业政策风险，将是扭转资金流向、重建估值共识的关键。