财通证券：维持腾讯控股(00700)“增持”评级 3Q25业绩超预期

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智通财经APP获悉，财通证券发布研报称，预计腾讯控股(00700)2025-2027年Non-IFRS归母净利润分别增长17.0%、11.9%、10.3%为2606亿元、2915亿元和3215亿元。当前股价对应2025~2027年PE分别为21.0X/18.8X/17.0X，维持“增持”评级。

财通证券主要观点如下：

业绩超预期，销售、研发费用率高于预期

3Q25公司实现收入1929亿元(同比+15.4%，超出机构一致预期2.15%)，毛利率56.4%(超出机构一致预期0.19pcts)，销售费用率5.9%(超出机构一致预期0.6pcts)、研发费用率为11.8%(超出机构一致预期0.9pcts)，但分占联/合营公司利润达78.5亿元(超出机构预期62.3%)，推动Non-IFRS归母净利润达705.5亿元(同比+18.0%，超出机构一致预期6.9%)。

海外游戏收入同比增长40%+，长青游戏表现亮眼

游戏收入636亿元(同比+22.8%，超出机构一致预期5.2%)，本土市场收入428亿元(同比+14.8%，超出机构一致预期1.3%)，主要得益于《三角洲行动》、《和平精英》及《王者荣耀》等游戏的收入增加;国际市场收入208亿元(同比+43.4%，超出机构一致预期14.8%)，主要得益于《皇室战争》收入增长、收购的游戏工作室的收入贡献、以及主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量表现。

广告收入、毛利率超预期，金融科技及企业服务毛利率低于预期

广告收入362.4亿元(同比+20.8%，超出机构一致预期1.8%)，主要得益于主要行业的广告主投放均有所增长、用户参与度及广告加载率的提高以及AI驱动的广告定向所带动的eCPM增长，毛利率56.7%(超出机构一致预期0.5pcts);金融科技及企业服务毛利率50.2%(低于机构一致预期1.4pcts)。

风险提示：游戏市场政策监管趋严、宏观经济弱复苏导致广告收入增速放缓风险、竞争加剧风险、投资收益不确定风险。