新股前瞻 | 光伏银粉“头牌”的盈利之惑，建邦高科港股IPO能否摆脱低毛利困局?

（原标题：新股前瞻 | 光伏银粉“头牌”的盈利之惑，建邦高科港股IPO能否摆脱低毛利困局?）

近年来，在全球能源转型的大背景下，光伏产业凭借其强大的增长势头，持续吸引着资本市场的目光。

作为中国光伏银粉领域的头部企业，身处产业链上游的建邦高科近期向港交所递交了上市申请，拟在香港主板上市，中信建投国际担任独家保荐人。

据弗若斯特沙利文数据，按光伏银粉销售收入计，建邦高科于2022-2024年连续三年在中国所有国内生产商中排名前三(2022年和2023年排名首位，2024年排名第三)，市场份额分别为10.1%、10.0%及9.8%，占据头部地位。

然而，光鲜的市场地位背后，建邦高科的盈利能力却显得如履薄冰。期内，公司毛利率在3.3%至3.9%之间低位徘徊，净利润率也仅有1.4%至2.2%。面对光伏行业技术叠代加速与下游客户不断推进的“减银、无银”趋势，建邦高科能否依靠此次资本市场“输血”和多元化转型战略，摆脱“硬币正反面”的困局?

营收攀升下的低盈利之惑

智通财经APP了解到，建邦高科专注于银粉的研发、生产和销售，其银粉产品是制造光伏银浆的关键原材料。公司拥有超过十年的运营经验，并在国内光伏银粉制造商中占据重要地位，其产品线覆盖了先进光伏电池技术所需的高端银粉。

从业绩来看，公司营收在2022 - 2024年实现了稳步增长，由17.59亿元增长至39.5亿元人民币，年内利润也由2420万元增长至7902.7万元人民币，主要得益于政府对光伏电池产业的利好政策推动整体行业快速发展，以及公司成功应对不断变化的光伏银粉产品需求。

然而进入2025年，市场压力骤增，截至2025年8月31日止八个月，公司期内利润降至人民币5270万元，同比下降32.1%。尽管营收规模持续攀升，但建邦高科的盈利质量却长期处于低位徘徊状态。

过往几个业绩期内，公司的毛利率始终在3.3%至3.9%之间波动，净利润率也仅在1.4%至2.2%的区间，主要由银粉产品定价机制所致——即在主要原材料硝酸银的价格基础上进行加价，而硝酸银的价格又直接受白银市场价格的影响。

目前，银粉收入占公司总收入的97%以上。招股书明确指出，任何影响银粉需求或价格的负面发展，都可能对公司业务及财务状况产生重大不利影响。

这种结构导致公司的利润空间极易被行业竞争加剧和白银价格波动所压缩。此外，公司对税收优惠和政府补助的依赖性正在提高，2024年获得的政府补助达到人民币1080万元，同比大幅增长414.29%。

此外，客户与供应商的高度集中，也可能削弱公司的议价能力。报告期内，来自前五大客户的收入占比高达84.4%至95.4%。其中，前两大客户(客户A及聚和材料)的收入占比在2024年仍高达63.1%。

在光伏产业链整体利润下滑的背景下，这种深度绑定使得建邦高科承受着巨大的行业压力传导。同时，前五大供应商的采购额也占据了总采购额的97.7%以上，集中度极高。

在这一盈利水平下，报告期内，建邦高科的经营活动现金流量净额持续为负，三年累计净流出规模高达约人民币6.2亿元。这种长期负现金流显示公司微薄的资金储备难以满足庞大的经营需求。此外，公司的贸易应收款项及应收票据也激增，2024年达到人民币1.75亿元，是同期利润的2.2倍，这意味着公司资金被客户占用，信贷风险敞口增加。因此，公司此次募资的重要用途之一便是“补流”和偿还计息银行贷款。

技术创新与全球化寻求破局

如今，光伏银粉行业的技术变化迅速，且面临产能过剩的严峻现实。根据弗若斯特沙利文的资料，截至2024年12月31日，中国光伏银粉生产设施的利用率约为31.7%，而建邦高科自身的产能利用率在2023年和2024年分别为36.7%和43.4%，处于偏低水平。

也正是由于产能过剩加剧了行业竞争，导致降价和利润压缩。与此同时，目前，下游光伏电池正在向“减银”乃至“无银”方向发展。例如，异质结(HJT)电池已广泛使用银包铜粉，而TOPCon电池企业也计划引入银包铜粉。如果铜电镀等替代技术实现规模化应用，银粉需求可能会大幅萎缩。

原材料白银价格的持续上涨，也促使下游客户不断压缩银浆成本。尽管建邦高科通过即时对冲机制限制了白银价格波动对毛利的影响，但招股书显示，公司并未像某些同业一样，披露通过白银期货或期权合约进行对冲操作以锁定经营成本，这使得公司仍面临较大的经营风险敞口。

此前，建邦高科曾于5月2日递表，其上市进程也引来了监管层的关注。证监会在备案反馈意见中，要求公司对前实际控制人陈箭于2022年将其持有的境内实体股权无偿转让给其子陈子淳(现任实际控制人)的合理性进行补充说明。

这一转让发生在建邦高科的国内运营主体(建邦胶体材料)净资产为负数的前提下，但随后其净资产快速回正，引起监管层对资产评估值和转让时机公允性的质疑。此外，反馈意见也要求说明陈箭及其控制的主体是否存在大额逾期债务或重大诉讼、是否属于失信主体。

面对困境，建邦高科将上市募资视为扭转局面的关键，其未来战略核心是多元化和技术创新。一方面，公司将加强研发工作及技术创新，以支持非光伏应用银粉(如电子工业用特制银粉)和替代导电材料(包括铜粉及银包铜粉)的专项研发。通过开发银包铜粉等替代材料，建邦高科试图对抗光伏行业的“去银化”趋势。

另一方面，公司也计划在东亚设立研发据点，并在中东兴建新的银粉及导电材料生产工厂，以利用该地区的光伏产业增长和战略优势，扩大海外市场。

对于建邦高科而言，其亮点在于其在国内光伏银粉细分领域的领先地位，是其行业壁垒存在。然而，目前其“多元化增长”的逻辑尚未被业绩跑通。在核心业务面临巨大挑战，且需将大量募集资金用于“补流”和“还贷”的背景下，建邦高科亟需证明自己不仅仅是一个依赖白银价格传导的贸易型企业，而是一个有能力通过研发和战略布局实现技术平台型转型的创新者。