中金：维持北森控股(09669)跑赢行业评级 上调目标价至11.5港元

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智通财经APP获悉，中金发布研报称，维持北森控股(09669)FY2026收入预测基本不变;考虑毛利率改善及费控成效好于预期，将 FY2026经调整归母净利润由-1,811万元上调至2,251万元。引入FY2027收入预测12.69亿元和经调整归母净利润预测1.00亿元。维持跑赢行业评级;鉴于估值中枢上行以及AI场景赋能下中长期更为乐观的增长预期，上调目标价130%至11.5港元(将估值切换至FY26;将市销率倍数由3.4倍上调至7.0倍)。目前公司交易于5.4倍FY26市销率，对应28%的上行空间。

中金主要观点如下：

FY2025业绩基本符合市场预期

北森控股公布FY2025业绩：收入同比增长10.6%至9.45亿元，经调整归母净亏损由上年1.05亿元收窄至2,910万元，均落于公司此前发布的盈喜区间，基本符合市场预期。此外，公司于2025年1月15日公告，宣布收购酷学院100%股权，以进一步强化eLearning(即在线学习)市场布局。

产品收入维持稳健

FY2025，尽管外部不确定性尚存，公司坚定聚焦大客户市场，持续推进一个底座(HR全场景一体化产品矩阵)与两大引擎(并购与AI)，云端HCM解决方案收入同比稳健增长14.2%，占收比达76.4%(同比+2.4ppt);年度经常性收入(ARR)同比增长20.1%至9.08亿元，单客户收入(ARPU)同比增长8%;订阅收入留存率(NDR)达106%，客户数量留存率达81%。核心产品Core HCM解决方案ARR同比增长29%，占总ARR比例提升至59%。AI方面，自公司AI Agent产品陆续于2024年8月上线以来，截至2025年3月末，AI相关产品ARR已超过600万元，覆盖超过300家企业客户。截至目前。公司已推出10大AI Agent产品，超过200个AI特性，覆盖50余个人力资源业务场景。该行预计，伴随AI面试官、AI领导力教练等拳头产品的加速渗透，以及新产品的陆续普及，FY2026公司AI相关产品ARR有望实现成倍增长。

盈利能力进一步改善，经营性现金流转正

FY2025，经调整毛利率达66.2%，同比+2.2ppt，主要得益于产品订阅业务在规模效应下毛利率持续改善。经调整净亏损率达3.1%，同比收窄9.2ppt，主要得益于毛利率改善及有效的费用控制。同期公司经营性现金流净流入7,693万元，实现转正。展望FY2026，该行预计伴随业务规模效应持续释放，公司有望实现全年经调整净利润层面的扭亏为盈。

风险提示：宏观经济疲软，产品迭代、技术应用不及预期。