【券商聚焦】海通国际维持上海医药(02607)优于大市评级 指公司应收账款管理在行业中仍然表现较好

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金吾财讯 | 海通国际发研报指，上海医药(02607)2024年实现营收2753亿元，同比+5.8%。其中4Q24实现收入656亿元，同比+4.5%。分板块看：医药商业板块(分销+零售)：2024年实现收入2515亿元，同比+7.5%，高于医药流通市场增速。其中，医药分销业务收入2512亿元(包括分部间交易)，同比+7.4%。创新药分销实现收入305亿元，同比+29.7%；CSO业务收入80亿元，同比+177%；器械大健康业务收入442亿元，同比+10.5%。

该行表示，2024年毛利率11.1%，同比-0.9pcts。销售费用率4.6%，同比-0.7pcts，管理费用率2.1%，同比-0.1pcts，研发费用率0.9%，同比基本持平，财务费用率0.5%，同比基本持平。销售费用拆分来看，医药工业销售费用68亿元，同比下滑19.6%，销售费用率为28.7%，同比减少3.6pcts。医药分销业务销售费用50亿元，同比+5%，费用率基本持平。该行认为销售费用率下降一方面因为工业板块产品进入集采，相关销售费用支出减少；另一方面得益于商业板块南北整合、工业板块销售管线调整等内部管控因素。截至2024年底，应收账款规模816亿元，其中一年以内部分772亿元，一到两年部分27亿元，两年及以上部分16亿元。一年及一年以上的应收账款规模由40亿(截至1H24)增长为43亿(截至2024底)。坏账准备由1H24的25亿元略微下降至2024年底的24亿元。尽管部分地区医保回款压力较大，该行认为上海医药的应收账款管理在行业中仍然表现较好。

该行考虑到医药流通行业的整体恢复情况低于该行预期，该行略微下调上海医药FY25/26收入预测分别至2973/3191亿元(前值为3008/3240亿元)；下调FY25/26归母净利润分别至49/54亿元(前值为54/57亿元)，以反映2025年一季度的一次性罚款损失和略低于预期的医药工业增长。该行使用现金流折现模型及FY26-FY33的现金流进行估值。基于WACC6.2%、永续增长率3%、港股对A股折价60%(均不变)，对应目标价下调4.5%至13.73港币，维持公司优于大市评级。当前股价分别对应2025/26年7.8/7.1倍P/E。