对标美国科技巨头，中概股折价空间还有多少？

蛇年新春至今，中概科技股历经了阶段性的集体暴涨，过去常见的“中概显著低估vs.美股显著高估”也已被阶段性打破。

偏好中概股的投资者欢呼雀跃的同时，有部分群体也开始焦虑这些科技股接下的走向，是继续做大中概科技股的“泡沫”，还是高光即将结束。

为此，我们透过阿里巴巴（09988.HK）、联想集团（00992.HK）、哔哩哔哩（03396.HK）三家知名中概科技企业的基本面与股价走势，试图从中概股聚焦的综合电商、端侧硬件产品以及社区内容三大不同领域，深究中概科技股估值折价空间还剩多少？未来估值溢价方向又主要在哪？

2025港股大起底，阿里、B站、联想回归增长正轨

回看2025年年初至今，阿里巴巴、哔哩哔哩、联想集团三家港股股价分别累计涨了近59％、27％、16％。

其中，阿里、B站均是在2024年完成股价触底，同时触底的还有这些企业的业绩增长情况。

过去三年，阿里经营收入始终在稳定增长，由2022财年（截至2022年3月31日）的8531亿元扩张到了2024财年的9412亿元。

但同期，归母净利润却陷入了低谷期，2022财年仅有620亿元，同比2021财年的1503亿元，夭折了近六成。2024财年其归母净利润为797亿元，整体仍旧在低位。

日前，阿里发布了2025财年第三季度（截至2024年12月31日）的季度业绩。报告期内，集团营收同比稳增8%，净利润与归母净利润则暴增333%、239.12%，分别为464.34亿元、489.45亿元。

2025财年前三季度，阿里实现营收7598.93亿元，归母净利润超过1170.88亿元，盈利已超过2024财年全年，重回千亿盈利水平线上。

与阿里经营基本面发展态势类似的，还有B站。同样是从2022年开始，营收增速明显趋缓，2022-2024财年（均截至12月31日）三年间B站累计营收增速为22.5%，参考2021年61.5%的增速，成长力看似骤然下降。同期随之而来的还有亏损继续高企，2022-2023年两年期间，B站归母净利润累计亏损123亿元。

同期B站股价长期陷入历史低位。好在进入2024年后，B站已布局多年的降本增效经营策略开始逐步奏效，全年净利润同比收窄72%至-13.64亿元。其中第四季度，大概率是B站经营史上的一个重要转折点——首次单季度全面盈利。

其中，高毛利的广告和移动游戏业务两大主业成为增长引擎，四季度分别同比增长24%、79%。B站董事长陈睿明确表示，降本增效策略已进入收获期，社区生态与商业化形成正向循环。

高毛利核心主业收入大增后，公司盈利能力的显著改善。第四季度B站毛利润进一步同比大幅增长68%，毛利率更是提升10个百分点至36.1%，最终实现了自2009年创建以来首次单季度全面正盈利。

对比三家企业过去三年的业绩基本面以及估值走势发现，联想是其中唯一一家收入陷入调整期，但股价却在中长期持续震动中向好的中概巨头企业。2022年年初至今，联想（00992.HK）股价累计涨超62%。

经营基本面上，联想近年的年度营收变动整体是同步于全球PC市场的周期变动，2023财年（截至2023年3月31日）开始，其营收、净利润均较2022财年的历史高点连续两年同比下滑。

同时段，业绩均处在震荡期的三家科技企业股价出现的差异化表现，其实可以归因于所属产业链环节存在的异同。

从终极产品形态维度来说，阿里、B站主攻的是科技赋能服务赛道，联想则是一个典型的硬科技供应者。

这就意味着，三家企业都声称受到人工智能等技术驱动时，产业链利好的传导是会存在时间差。大体将按照由上至下，先核心算力芯片、大模型开发、等上游软硬零部件，再到中游基础设施建设、数据库搭建等，最后才是软、硬件应用端。

而联想集团不只是单纯的PC端侧品牌商，更在试图成长为一家世界级的端到端基础设施方案提供商。集软硬于一体，联想受益本轮AI浪潮的时机自然更早。

日前，联想集团公布的2025财年第三财季（截至2024年12月31日）季报显示，其营收同比增长20%，达到1351亿元；按照香港财务报告准则，单季度净利润大增106%至49.8亿元。

其中，非PC业务在集团总营收中的占比超过了46%。具体来看，SSG方案服务业务因“即服务”及AI驱动解决方案需求强劲，已连续15个季度实现双位数增长，本季度营收达162亿元，再创新高；运营利润达33亿人民币，运营利润率超20%。以服务器和存储等为主业的ISG也实现了扭亏为盈，当季度营收283亿元，同比增长近60%。

显然，非PC业务正成为联想集团新的业务增长点和利润来源，且这一趋势预计将持续较长时间。

至于PC业务，联想复苏节奏显然也极具龙头的先发优势，在去年第四季度已实现了连续五季度领跑市场，全年增长4.5%；同期惠普、戴尔均同比微降。

透过收入稳增，盈利企稳反弹剧增的业绩基本面，可以发觉三家巨头都在有效回归增长正轨，且成长力日趋强势。这意味着，站在2025年的当下，两者估值的技术性反弹是基于切实的基本面逻辑。

全面对标美国科技股，中概股的上涨潜力仍不容小觑

坚实的基本面反转支撑着三家巨头当前的估值反弹后，其剩余的估值折价空间也是比较清晰。

纵向对比维度来看，截至2025年2月17日，港股中概股的估值情况显示，中概互联的估值约为20.87倍市盈率（pe），从最高点下跌以来仅恢复了不到1/3。

这意味着中概股的估值依然处于相对低位，随着企业经营基本面的强势向上，市场上仍存在上升的潜力。

横向对比全球同业巨头的业务矩阵结构，可以发现，阿里相当于亚马逊+微软，B站相当于NFLX+YouTube，联想则对标戴尔和SMCI。

比起美国同行，中概股更像是一个全面型选手，阿里的业务覆盖范围远超亚马逊，B站即是流媒体平台，也是游戏平台，联想则即卖电脑，又卖服务器。

组合拳估值下，中概科技股仍存在相对折价空间。

参考市盈率（TTM）、市销率（PS）等核心估值衡量指标，阿里巴巴-W市盈率从2024年初的15倍回升至截至2025年2月26日的20.6倍，同期阿里（BABA.N）美股为19.91倍，仍低于美股亚马逊历经回调后的35倍，也低于超级云服务商微软的30.46倍。据此简单测算，若阿里PE向亚马逊、微软靠拢，理论股价仍有近一半的上行空间；

考虑到在B站尚未实现稳定正盈利，估值对标重点采用市销率。目前其B站市销率为2.4倍，较海外同类平台如Spotify（PS 5.5倍）、YouTube（PS 6倍）、NFLX（PS 10.86倍）仍有很大差距。历经阶段性调整完后，B站市值大概率仍有较大提升空间。

联想当前市盈率约13.09倍，这个水平高于同期惠普的10倍、戴尔的12倍，但作为一家“端到端解决方案商”，其估值与SMCI的20.22倍仍有不少差距。

再考虑到外部降息预期下，港股流动性改善空间依旧存在。此前当宏观没那么强势，其他地缘又存在纷争时，投资界曾提出过在一级、二级市场，以及企业业角度都有出现过的“ABC”概念，并将之解读为Anything but China，即避开中国资产。

然而，随着形势瞬息万变，日前在包括阿里巴巴、联想等国内知名科技巨头接连发布强劲业绩报后，有部分观点开始重新将“ABC”定义为“A for AI，B for BABA,C for China。

这意味着全球资金正在再认知中国科创、以及产业链的实力。当前中概科技股的估值修复路径依旧没有走完，且背后时拥有巨大的科技成长力做支撑。

透过联想集团、阿里巴巴等巨头各业务的布局以及增长态势，也可以发现当下正在发生的第四次工业革命中，中概股的“科技”含金量仍在持续上升。

阿里巴巴CEO吴泳铭在此次业绩电话会议中，强调未来三年在云和AI的基础设施投入预计将超越过去十年的总和，累计资本开支约为3000亿元。

而2024年，阿里云取得非常亮眼的成就，并协同淘天集团等业务矩阵产生了极好的增长效应。截至目前，阿里云已为超20万家企业提供AI解决方案，单季度营收增速回升至6%。大摩最乐观预期下，将阿里云的估值定在每股100美元。

B站，最核心的广告业务也很大程度正受益于AI技术带来的变现能力提升。2024年第四季度，得益于AIGC工具降低内容生产成本，并带来广告加载率与精准度提升，其广告收入占比已升至31%。参考美股Applovin的估值，其一个季度营收为13亿美元，对应估值达到1530亿美元；映射到B站一个季度3.3亿美元营收，估值可以对标到380亿美元，估值上升潜力巨大。

值得一提的是，日前，B站推出了商业化AIGC平台——“星辰AI”。该产品通过先进的AI模型，能够智能化地生成图片素材，同时优化广告创意的迭代过程，实现高效自我更新。

联想集团，目前其云业务年化收入约为100亿美元，而2025年将是国内云计算领域资本开支大幅上涨的一年，属实利好伺服器供应商联想。同时，DeepSeek将透过降低专有AI模型开发的进入门槛和加速企业AI的采用来推动长期AI伺服器需求。星展银行认为，受惠2025年升级周期，服务增长及PC复苏将驱动联想估值重评。

站在产业链维度，阿里巴巴、B站等服务者对AI技术或新业务发力时机虽晚于联想、超微电脑、英伟达等硬件供应商，但总归是到了。

时至今日，这已经是一个全面定价AI红利的时代。

股息率、上市潮，中概股估值修复的两大隐藏“助推器”

当然，除去低估值+基本面触底+科技实力爆发之外，美联储降息预期下中概股的股息率也是其备受全球资本阶段性热捧的深层次原因之一。

过去两年为做好市值管理，当恒生科技指数的估值历史分位低于港股其他行业时，包括腾讯、阿里巴巴、美团、小米集团、快手等巨头都进行过大量持续的回购行为，助力自身隐含股息率提升。

仅计算已知有明确回购金额的腾讯、美团、小米集团、快手，2024年回购金额总计达到了1493.3亿港元。

与此同时，国内高质量巨头竞相赴港上市，也为进一步吸入更多全球资本提供了更多的诱惑与选择。站在当下，这部分企业，或许还能适时享受到这波全球资本回流港股市场的估值上升红利，并与出海潮打出超强配合。

中概股长达三年之久的估值回调，绝非不是短短两个月就可以修复完毕的，而是会以波动上行、板块轮动的态势逐步推进。中概股，尤其是科技股仍将是长期资金配置的优选标的。

来源：港股研究社