卓越教育集团（3978.HK）：供需双恢复，成长空间打开，华南教培龙头扬帆再起航

（原标题：卓越教育集团（3978.HK）：供需双恢复，成长空间打开，华南教培龙头扬帆再起航）

近几年，教培行业可谓是在风雨中艰难前行，先是 “双减” 政策如同一记重锤，给整个行业带来了巨大的震荡，紧接着又遭遇了疫情的强烈冲击，线下教学受限、运营成本增加、市场需求也变得不稳定等诸多难题纷至沓来，如同层层巨浪不断拍打着教培行业这艘大船，使得众多教培公司的经营状况变得岌岌可危，行业也因此来到了一个至关重要的分水岭。但教培行业就如同打不死的 “小强” 一般，只要有需求的地方，就必然会有供给。如今，在政策逐渐明朗化之际，教培行业经历了行业出清的痛苦，正悄然开启了复苏之路。

在近期参加了对卓越教育集团的调研，并与公司进行深入交流，笔者发现作为专注广东省内的本土品牌机构龙头，卓越教育集团的转型路径和成长逻辑十分清晰。该集团具备更大的收入弹性，并且正呈现出加速成长的良好态势，在行业整体复苏的大趋势下，卓越教育集团有望率先受益，进而成为引领教培行业下一轮增长的坚实基石。值得一提的是，近三年卓越教育集团的股价走势跑赢了其他同行，这无疑从侧面进一步印证了它在行业内的优势地位以及强劲的发展潜力。

那么，为何卓越教育能脱颖而出？

一、政策逐步明朗化，区域龙头受益明显

2018年起，为了遏制教育行业的过度资本化，推动行业更加有序地发展，监管政策开始对民办学校和教育培训行业进行规范。2021 年，国务院颁布《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，也就是广为人知的 “双减” 政策。此政策作出明确规定，学科类培训必须登记为非营利机构。同时，不再审批新的面向学龄前儿童的校外培训机构以及面向义务教育阶段的学科类校外培训机构，这一举措对校外培训行业格局产生了重大影响。

“双减”政策压力下，行业泥沙俱下。2021年7月到2022年4月，处于严格执行牌照清零的阶段，所有盈利性机构被迫转为非营利性机构，所有学科牌照也都转为非学科牌照，如此剧烈的转变让众多机构始料未及。在此过程中，全国原本 12.4 万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构急剧减少至 9728 个，原有的 263 个线上校外培训机构也仅仅剩下 34 个。“营转非” 虽完成率 100%，但背后是机构无奈转型与挣扎。

然而，此后在 2022 年12月广东省出台了非学科鉴定的流程。非学科类培训成为学校教育的有益补充，这一举措为众多教培机构指明了新的方向。曾经在 “双减” 政策下陷入困境的教培行业，似乎迎来了一丝转机。

2024年2月，教育部发布《校外培训管理条例》（征求意见稿），对比双减文件，征求意见稿细化K9学科培训限制条款；明确学科和非学科分类管理，非学科、高中阶段与K9学科管理界限更清晰，不再提及参照K9学科执行。

高中&非学科的放宽给行业的未来带来了想象力，资本市场对此反应迅速，众多教培股拔地而起，卓越教育股价更是在2个月内上涨200%，远远超过其他同行。这源于广东省非学科政策边界清晰，加快非学科类培训机构审批，作为广州市本地的教培龙头企业，在未来常态化监管的环境中，卓越教育对政策的理解，对地方政府的监管的边界，和配合度执行度都是非常到位的，因而在监管状态下牌照的获取成为其差异化竞争优势。

广州市作为全国“双减”试点城市，在畅通非学科类培训机构审批绿色通道方面进度位于全国前列。卓越教育作为广州本地首批转型的大型品牌机构，2022年公司9个素质产品通过广东省非学科鉴定，截止2024年7月已取得广州10个行政区的营利性牌照，为后续产能扩张打下良好基础。2023年卓越教育广州业务恢复超70%，深圳业务创新高。从网点数量来看，2023年以来随着政策环境逐步清晰，公司开始恢复网点扩张，目前公司在华南地区合计拥有近200个网点。

政策决定行业趋势，在行业出清后，卓越教育搭上了政策恢复的快车道，为未来的增长和扩张打下坚实的基础。

二、行业供需逐渐恢复，广东省市场天花板高

双减政策前2017-2019年K12培训市场规模增速保持10%以上，2021年双减政策落地，学科类校外培训市场受到冲击，K12培训市场规模呈断崖式下降。然而只要需求还在，供给就不会消失，近几年，行业供给和需求双双复苏。

从供给端看，广深佛双减前线下培训机构数量为6919个，目前为2760个，恢复到40%；从上市机构营收情况看，2020年上市公司（包括新东方、好未来、高途、思考乐、卓越教育、学大）合计营收710亿，2023年合计413亿，恢复到58%，2023年员工数量合计为2020年的46%。

可见，供给端恢复40-50%左右，而需求端正在快速释放，毕竟需求是刚需，尤其是对于深圳和广州的家长来说，2024年深圳和广州的普高录取率只有51%，前十大的录取率不到7%。

所以，一方面，双减和疫情受到抑制的需求正在快速的恢复，合规化的机构优势越来越明显。由于监管、教研和获客的短板，在双减三年承接了大量需求的小黑班出现大量萎缩，这部分需求回流到教研能力强的机构；另一方面，随着2024年秋季学期开始，入口年级开始采用新课标下的新教材，无疑对学生的综合素质能力提了更高的要求，进而推动了参培率的进一步提升。

此外，市场逐渐认识到广东省K12教培市场规模的天花板足够高，广东教培需求相对集中在广州、深圳、东莞、佛山四个城市，其中广州和深圳作为持续的人口净流入的城市，目前常住人口不断在创新高，出生率也高于全国其他城市，其参培率和生均消费水平天花板应该更高。根据各地K12在校人数以及广州、深圳、佛山40-50%的参培率，可以得出广州、深圳、佛山150亿、190亿、70亿的市场规模，再加上其他城市230亿的市场规模，整个广东省有640亿以上的市场规模，这相对于专注这几个市场的卓越教育来说，提升空间还有很大，尤其是未来开拓深圳和佛山这两块市场（根据2024年7月数据，卓越教育在广州、深圳和佛山的教学网点数分别为131个、20个、7个）。

三、卓越教育（3978.HK）素质教育业务高增长，是否被低估？

卓越教育业务包括：1）全日制复习（中考、高考复读、艺体生高考、职教高考）；2）辅导项目（高中校外学科类培训）；3）素质教育（非学科类培训）等三块业务。

2021年双减前卓越教育营收最高时近19亿元，双减后公司将K9学科培训剥离出上市公司，导致报表上主营业务收入在22年同比下滑约74.1%。2023年开始随着多样化素质产品的推出以及非学科牌照审批进程的加快，公司素质教育业务呈现高速增长趋势，2024年中期素质教育收入同比增速达321%，占总收入比重同比大幅增加22个百分点至约37%，未来将成为公司收入增长的主要驱动力。

从利润端来看，公司2023年毛利率、净利率持续修复，已超过双减前水平，毛利率和净利率分别达到46.98%和18.37%。2024年中期业绩，卓越教育毛利率水平同比提升8.1pct达到45%，净利率同比提升6.5pct达到17%，主要由于一方面双减后区域内供给大幅出清，存量机构优先承接需求转移，收入快速修复，而转型初期公司对于网点扩张及教师招聘相对谨慎，产能利用率处于高位，规模效应下毛利率显著提升；另一方面，区域供给出清带来招生竞争缓解，公司作为存量老牌机构可依靠优质口碑高效获客，驱动销售费用率较双减前显著改善。

此外，2024年中期公司合约负债更是同比增长183.8%，达到4.6亿元，相较于2023年2.1亿多了2.5个亿，为公司未来收入高增提供保障。根据华泰证券和华西证券预计，公司2024年收入合理预期约11亿元，净利润约1.9亿元，及2025年收入预期约20亿元，净利润约3.3亿元，且两家券商对卓越教育的目标价均超过6港元。

那么，从估值上来看，明年3.3亿元利润对应目前市值就是9倍左右PE估值，这对于处于行业复苏、公司转型成功、素质教育业务高增长的卓越教育来说，是比较低估的。

长期来看，公司如果能在广州做到20%市场份额即30亿收入，深圳做到5%的市场份额即10亿收入，那么公司未来收入至少能到40亿规模，按目前的利润率来说，7个亿利润。公司2023年恢复派息，年度分红比例30%，以此计算，每股派息0.27港元左右，对应目前3.5港元股价来说，股息率未来能到8%，当然如果未来能提高分红比例，股息率还会更高。

结语

教培行业早已走出低谷，迈向复苏，行业供给从出清到恢复还有一个过程，而需求的提升更为迅速，在这个阶段需求优先向存量合规机构转移。卓越教育作为华南K12教培龙头，合规化转型进度领先，在行业修复窗口期扩大市场份额，未来继续深耕天花板更高的广东教培市场，中长期来看收入和盈利弹性更大。

最后，从估值上来看，2025年9倍PE已经属于低估位置，在未来稳健增长的基础上，长期收入相对2025年至少还有翻倍空间，如果未来分红比例继续提升（假设从30%提升至60%），那么对于长期资金来讲，此时的投资机会不容错过。