快手:双飞轮带动,利润藏不住

来源:海豚投研 2024-05-22 20:42:21
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身处红利期,短期不应太悲观。

(原标题:快手:双飞轮带动,利润藏不住)

北京时间 5 月 22 日港股盘后,$ 快手-W.HK 发布了 2024 年第一季度财报。业绩亮点在盈利上,高毛利的广告和电商双飞轮带动 + 集团性的降本增效,最终使得与主业相关的核心经营利润大超预期。

具体来看:

1. 超预期的利润怎么来的:一方面高毛利率的电商收入增长超预期,另一方面带宽服务器优化周期 + 管理费用同比对半砍,使得总运营支出大幅收缩。结合股份激励费用同比下滑 70%,其他与办公设施、差旅相关的费用支出同比下滑 17%,说明公司过去两年组织架构优化(缩短汇报链条、人力资源复用,组织更加扁平)带来的经营效率提升,得以进一步显现。

最终一季度经营利润 beat 一致预期 65%,Non-GAAP 下的净利润实现 44 亿,此前公司定下的 2024 年盈利目标是 160 亿,如果后续竞争没有面临显著的边际恶化,那么按照目前 Q1 相对淡季的水平,实现目标的确定性很高。

2. 电商变现率猛拉:一季度电商等其他收入 42 亿,同比增长 48%,超出市场预期的 39 亿。其中 GMV 基本一致,超预期的点在于变现率上。通过计算,平台佣金率达到 1.45%,同比提升了 0.2pct。

如果按照电商广告占比 50% 左右来估算的话,预计佣金 + 广告的综合变现率达到 4.3%,同比增加 0.7pct,已经逼近此前快手对自己的稳态目标 4.5%。海豚君认为,全站推广 + 削番/扶持中小主播 + 协助品牌自播是快手逐步提高电商综合变现率的主要原因,三个动作,本质上就是缩短自己与商家之间的利益链条,从而瓜分到更多的产业链利润。

近期市场可能担忧的是,第三方数据显示快手二季度以来的 GMV 增速快速放缓,主要是受到辛巴等大主播停播的影响。海豚君认为,流量分配和盈利分配的矛盾随着平台增长需要,必然会发生。虽然短期负面影响不可避免(快手私域属性较重),但伤筋动骨倒不至于(7 亿规模的社交平台,流量话语权大部分还是握在平台手中)。目前快手正在围绕 “人找货” 的场景做更多的价值挖掘,Q1 泛货架电商 GMV 占比达到 25%,相比上季度提升了 5pct。

因此在 GMV 放缓的同时,如果能通过加深变现,有望缓解整体电商收入的增长压力。4 月快手电商大会上,新提出了销售托管的模式(尤其针对销售环节薄弱的制造业商家),也就是通过参与到更多的产业链环节,从而获得 take rate 进一步突破的潜力。

3. 外循环广告继续回暖:一季度广告收入增长 27%,基本符合预期。剔除电商广告(预计同比增长 35%+),海豚君估测外循环以及联盟广告收入的增速也接近 15%-20% 了,相比二季度的高个位数水平,增速有明显的拉动。公司解释为智能营销解决方案的推出,给广告主提供了一个更全链路的营销服务,并且 AIGC 有效应用也提高了广告主增加预算的意愿度。

海豚君认为,部分更加适合在快手平台投放营销的行业回暖/起爆,也是主要拉动收入加速增长的原因,比如短剧(付费投流)、游戏(如元梦 vs 蛋仔买量)、教育(素质教育需求火热)等行业。

4. 直播预期内下滑:因为去年年中开展的直播内容治理持续性影响,一季度直播收入同比下滑 8%,公司在上季度已经有过充分引导。但相比同样治理生态的腾讯音乐、云音乐,快手的直播收入并未有恐慌式滑坡,结合公司对直播业务的动作,我们认为可能是一边治理,一边加速引入优质公会(Q1 同比增长 50%),抵消了对短期业绩拖累。延续这个操作趋势,我们预计全年直播收入也就是 10% 以内的下滑。

5. 流量见顶了?电商印记更重下旺淡季更替:一季度以往快手借助春节假期投放获客的时期,但 Q1 实际月活 6.97 亿,反而环比流失了 300 万人。这种逆势变动的情况在上季度中也有出现,海豚君认为,随着快手电商属性占上风,用户活跃度的变化可能转变为与电商旺淡季变动更一致,当然也需要关注下视频号的潜在竞争影响。

虽然流量增长停滞,但留下来的存量用户在平台内的活跃度有所提升,不仅日均时长 129.5 分钟/天达到了往年同期新高,体现用户使用粘性的 DAU/MAU 环比也有提高。海豚君计算的单日总用户时长同比增长 7.5%,扭转去年四季度因高基数(世界杯导致)同比下滑的趋势。

6. 回购略表心意:今年以来快手回购了 3500 万股股份,耗资 16 亿港币,对比目前的市值,对股价支撑很有限,属于略表心意式回馈股东。这次公司又宣布了一项 6 月 13 日起,36 个月内 160 亿港元的回购计划,平均到每年的股息率为 2%,也不算特别高。

7. 财报详细数据一览

海豚君观点

快手又交出了一份超预期的成绩单,按照刷新后的经营效率和盈利水平,对应 25 年的业绩,隐含 forward 的 P/Non-IFRS NP 估值可能不足 10x,肉眼可见的低估。

前段时间中概资产资金涌入快速拉涨,但从估值空间角度,快手股价反弹力度相对落后,并且 5 月之后反而调整了一波。这里面的变动原因,源于第三方数据显示,在辛巴等大主播停播的影响下,快手 4 月电商 GMV 增速有明显放缓。

另外视频号今年发力直播电商,估计也增加了市场的潜在忧虑。但这次财报也有两个预期差:1)快手电商,或者说是直播电商的潜在变现率有进一步突破的空间,而不能简单用传统电商平台的变现率对齐。2)快手内部组织优化的效果也比市场想的更好。两个预期差有望引导市场对快手中长期的盈利水平提高期待,增加快手当前估值的性价比。虽然竞争对未来高增长的持续性问题还会有争议,但快手仍有应对缓冲的可能。况且就算假设兑现,竞争影响不会那么快反映到至少还有在赛场有一席之地的快手,而是连参赛资格都还未拿到的玩家。结合但修改的估值和业务发展变化,海豚君仍然认为,纵使认为快手的中长期逻辑看不清,短期也不应该太悲观。

以下为详细分析

一、流量见顶了?电商印记更重下旺淡季更替

一季度以往快手借助春节假期投放获客的时期,但 Q1 实际月活 6.97 亿,反而环比流失了 300 万人。这种逆势变动的情况在上季度中也有出现,海豚君认为,随着快手电商属性占上风,用户活跃度的变化可能转变为与电商旺淡季变动更一致,当然也需要关注下视频号的潜在竞争影响。

虽然流量增长停滞,但留下来的存量用户在平台内的活跃度有所提升,不仅日均时长 129.5 分钟/天达到了往年同期新高,体现用户使用粘性的 DAU/MAU 环比也有提高。海豚君计算的单日总用户时长同比增长 7.5%,扭转去年四季度因高基数(世界杯导致)同比下滑的趋势。

现在快手的电商属性越来越高,因此用户活跃度的变化与电商旺淡季变动更一致(二、四季度用户增长更高),而非往年娱乐属性更强的时候,用户活跃度随寒暑假变动。但就目前来看,流量进一步增长也并不是没有压力。在已有的大基数基础上,也存在视频号、小红书加速的竞争。

二、电商变现率猛拉

一季度三大业务的增长仍然离不开电商交易的渗透——GMV 实现 2890 亿,同比增长 28.6%,基本符合市场预期。

除了快手一贯采取的品牌扶持战略,泛货架电商继续推进贡献增量。一季度泛货架电商的 GMV 占比 25%,环比上季度增加了 5pct,上季度公司制定的今年目标是提高到 25%~30%。一季度虽然不是传统旺季,但在年货节、三八妇女节的加持下,以及对泛货架场景的丰富,月活跃买家也有 1.26 亿,环比上季度仅减少了 40 万。

在电商交易上直接变现的是佣金收入,一季度实现增长 48%,除了有 GMV 高增长的拉动外,Take rate 佣金率的提升更超预期。

如果按照电商广告占比 50% 左右来估算的话,预计佣金 + 广告的综合变现率达到 4.3%,同比增加 0.7pct,已经逼近此前快手对自己的稳态目标 4.5%。海豚君认为,全站推广 + 削番/扶持中小主播 + 协助品牌自播是快手逐步提高电商综合变现率的主要原因,三个动作,本质上就是缩短自己与商家之间的利益链条,从而瓜分到更多的产业链利润。

展望二季度是电商旺季,但一般而言 618 活动之前的交易大多平淡,4 月数据显示快手 GMV 增速有明显下滑,一方面是去年高基数,另一方面则是辛巴等大主播停播的影响(按照 2023 年数据,辛选 GMV 占快手总 GMV 的 4%)。

海豚君认为,流量分配和盈利分配的矛盾随着平台增长需要,必然会发生。虽然短期负面影响不可避免(快手私域属性较重),但伤筋动骨倒不至于(7 亿规模的社交平台,流量话语权大部分还是握在平台手中)。目前快手正在围绕 “人找货” 的场景做更多的价值挖掘,Q1 泛货架电商 GMV 占比达到 25%,相比上季度提升了 5pct。

因此在 GMV 放缓的同时,如果能通过加深变现,有望缓解整体电商收入的增长压力。4 月快手电商大会上,新提出了销售托管的模式(尤其针对销售环节薄弱的制造业商家),也就是通过参与到更多的产业链环节,从而获得 take rate 进一步突破的潜力。

三、外循环广告进一步回暖

一季度广告收入基本符合预期,同比增长 27%,实现 167 亿元,环比加速。剔除电商广告(预计同比增长 35%+),海豚君估测外循环以及联盟广告收入的增速也接近 15%-20% 了,相比二季度的高个位数水平,增速有明显的拉动。公司解释为智能营销解决方案的推出,给广告主提供了一个更全链路的营销服务,并且 AIGC 有效应用也提高了广告主增加预算的意愿度。

海豚君认为,部分更加适合在快手平台投放营销的行业回暖/起爆,也是主要拉动收入加速增长的原因,比如短剧(付费投流)、游戏(如元梦 vs 蛋仔买量)、教育(素质教育需求火热)等行业。

Q1 总用户单日时长流量增速回升至 7.5%,源于流量同比增长以及日均时长的提升,预计同样给到广告加速增长带来一些支撑。

除此之外,短剧的风靡以及《元梦之星》与《蛋仔派对》之间的对打,也让抖音、快手收益。

单看一季度,快手的表现超出整体线上广告行业,根据 QM 数据,一季度线上广告增速转弱,但快手仍然显著跑优于行业,和腾讯的逻辑类似,拥有直播电商的社交平台,抗周期能力更强。

四、直播治理影响在预期之内

一季度直播打赏收入 85.75 亿,同比下架 8%,直播治理影响进一步显现,公司在上季度已经有过充分引导。但相比同样治理生态的腾讯音乐、云音乐,快手的直播收入并未有恐慌式滑坡,结合公司对直播业务的动作,我们认为可能是一边治理,一边加速引入优质公会(Q1 同比增长 50%),抵消了对短期业绩拖累。延续这个操作趋势,我们预计全年直播收入也就是 10% 以内的下滑。

除了加速引入公会外,快手也在进一步拓宽直播场景,其中主要就是快聘(求职中介)和理想家(房屋中介),一季度增长情况:

1)快聘日均简历投放次数同比增长 180%(上季度同比增速 200%),高增长势头不减。

2)理想家业务覆盖超 100 个城市,合作主播 5 万多人,当期未披露房产交易额。结合行业情况,应该是一季度地产交易太惨,不过 4 月部分一线城市有抬头,可以继续关注。

五、利润再超预期:“广进计划” 高阶版

一季度快手实现 GAAP 下净利润 41 亿,继续环比增加,还在扭亏为盈的高增长红利期,利润率提升拉到了 14%。Non-GAAP 下净利润 43.9 亿(主要加回了 SBC 股权薪酬开支 2.9 亿),利润率 15%。

利润率的改善主要来自于:一方面高毛利率的电商收入增长超预期,另一方面带宽服务器优化周期 + 管理费用同比对半砍,使得总运营支出大幅收缩。

不过销售费用同比未见继续下滑,海豚君考虑到竞争下已见流量大盘增长疲态(营销费用未减,但用户规模环比流失)并且快手目前聚焦的重点在变现上,预计后续进一步优化或增加的可能性都相对有限,因此营销费用率主要通过进一步扩大变现来改善。

结合股份激励费用同比下滑 70%,其他与办公设施、差旅相关的费用支出同比下滑 17%,说明公司过去两年组织架构优化(缩短汇报链条、人力资源复用,组织更加扁平)带来的经营效率提升,得以进一步显现。

由于快手的净利润包含了一些利得收入(政府补贴、理财收入等),因此如果只看主营业务的表现,海豚君一般会关注核心经营利润指标(收入 - 成本 - 经营费用)。

一季度核心经营利润实现 34 亿,利润率 11.7%,还是超出市场预期(~21 亿),预期差的 13 亿,1/3 来自于收入超预期,1/3 来自成本优化,剩下的 1/3 来自于经营费用整体超预期的收缩。

分不同地区(本土和海外)来看,本土市场是利润主力,海外市场的亏损也有明显减少。相比于上季度,一季度的盈利改善,主要贡献来自业务部门而非总部中台管理部门(本土和海外业务部门经营利润合计 37 亿>集团核心经营利润 34 亿),也就是说同比减少 12% 的人员薪酬支出,减的是业务部门,这符合上季度我们说的趋势——总部中后台的组织优化调整效果放缓。后续利润的改善,同样更多是基于业务层面的变现效率提高。

<此处结束>

海豚投研「快手」历史报告(最近一年):

财报季

2024 年 3 月 22 日电话会《快手:今年继续高增长,调整后净利润预计超预期(4Q23 电话会)》

2024 年 3 月 21 日财报点评《四季开花的快手,市场依旧熟视无睹?》

2023 年 11 月 22 日电话会《外循环广告增长受益于精细化运营(快手 3Q23 业绩电话会)》

2023 年 11 月 21 日财报点评《别挑刺了!快手疯狂 “逆天改命” 中》

2023 年 8 月 23 日电话会《推进货架电商成为电商业务的新增长点(快手 2Q23 电话会纪要)》

2023 年 8 月 22 日财报点评《“突变” 快手: 从血亏瞬移大赚,能打消资本偏见吗?》

2023 年 5 月 22 日电话会《广告恢复,力争电商份额的进一步提升(快手 1Q23 电话会纪要)》

2023 年 5 月 22 日财报点评《拼命的快手还鸡肋吗?》

2023 年 3 月 29 日电话会《快手:增长预期良好,无意补贴内耗更在意修内功(4Q22 电话会纪要)》

2023 年 3 月 29 日财报点评《快手:跑步式减亏,能打破偏见吗?》

2022 年 11 月 23 日电话会《快手:短期广告弱修复,降本增效继续推进(3Q22 电话会)》

2022 年 11 月 22 日财报点评《年入千亿、利润挣扎,快手的故事还能圆场吗?》

2022 年 8 月 23 日电话会《疫情有商家红利,后疫情有消费者理性红利(快手电话会纪要)》

2022 年 8 月 23 日财报点评《初见盈利,快手在变现预期的道路上狂奔》

2022 年 5 月 24 日电话会《一季度业绩已经反映一些疫情影响(快手电话会纪要)》

2022 年 5 月 24 日财报点评《逆流而上,快手交卷一点 “不含糊”》

2022 年 3 月 30 日电话会《除了降本增效,快手还有 “承载很多行业” 的野心(电话会纪要)》

2022 年 3 月 29 日财报点评《快手:老铁经济开启 “赚钱倒计时”》

深度

2022 年 6 月 15 日《都是 “血亏” 的巨婴病,快手与 B 站谁能痊愈?》

2021 年 2 月 24 日《快手槽点重重,价值从何而来?》

2021 年 1 月 26 日《海豚投研 | 被看低的老铁经济,快手千亿市值可期》

2021 年 1 月 15 日《海豚投研|快手有原罪?》

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