新股第一研报|天津建发：小体量民营市政工程企业 去年应收款项激增

（原标题：新股第一研报|天津建发：小体量民营市政工程企业 去年应收款项激增）

4月23日，天津建设发展集团股份公司将在港交所主板上市。定价日为4月19日，发售价设为每股2.5～2.9港元，拟募集资金1.46亿港元，股票代码为2515.HK，股票简称为“天津建发”。

公司概况

天津建发位于天津市，是一家民营建筑集团，提供全面的工程施工服务，包括市政公用工程、地基基础工程、建筑工程、石油化工工程。

招股书显示，根据弗若斯特沙利文报告，2022年，天津市的2547家建筑企业中，仅有三家建筑公司同时具备石油化工工程及公路工程施工资质，天津建发是其中唯一的民营建筑公司。

天津建发的工程施工项目主要位于天津市，2021—2023年来自天津市的工程施工项目收入分别占天津建发工程施工项目总收入的92.9%、97.4%、86.6%。

行业竞争格局：集中度低，市占率不足0.3%

天津建发主营业务属于土木工程建筑业下的市政公用工程行业。

市政公用工程指公共运输设施、供水设施、排水、燃气、城市防洪、环境卫生、照明等基础设施建设。

弗若斯特沙利文报告显示，天津市市政公用工程市场规模自2018年的265亿元增至2022年的459亿元，复合年增长率为14.7%。随着老城区翻新及滨海新区发展建设，预计到2027年，天津市市政公用工程市场规模将达到712亿元，2022—2027年的复合年增长率为9.2%。

弗若斯特沙利文报告还显示，2022年，天津市有2547家建筑企业，按2022年天津市工程施工收入计，天津建发的市场份额为0.1%；就天津市市政公用工程收入而言，天津建发在民营市政公用工程公司中排名第四，市场份额约为0.2%。

主要财务指标分析

根据Wind行业划分标准，本报告参考营收规模相近原则，选取沧海控股（2017.HK）、中深建业（2503.HK）、腾达建设（600512.SH）作为天津建发的同行业可比公司。

1.盈利能力：净利率远超行业均值

从经营规模来看，近三年，天津建发的营收规模体量较小，仅约为可比公司均值的1/10，不过，其净利润规模与可比同行相接近。

从增速来看，2021—2023年，与可比公司相比，天津建发的营收均保持增长态势，但2022年出现了增收不增利的情况。

从盈利能力来看，天津建发表现优异，毛利率、净利率远超可比同行均值。

2.营运能力：2023年应收款项激增

从经营活动现金流来看，2023年，天津建发的经营活动现金流净额由正转负，但总体变化趋势与同行业可比公司保持一致。

从应收款项来看，2021—2023年各期末，天津建发的应收账款及应收票据总额分别为0.91亿元、1.24亿元、2.32亿元，呈逐年增长态势，其中，2023年，该公司应收账款及应收票据总额同比增长87.1%。

值得一提的是，天津建发应收款项占营业收入的比例由2021年末的32.98%激增至2023年末的72.88%，应收款项占比均远超同行业可比公司均值，且同期该公司应收款项增速远超营收增速。

3.偿债能力：资产负债率接近行业平均水平

从偿债能力指标来看，天津建发在资产负债率、流动比率、速动比率三个指标上与可比同行处在同一水平，不存在重大差异。

风险提示

1.宏观经济环境下行风险：天津建发的业务及未来增长取决于天津市基础设施发展水平。公司客户的业务及财务状况易受到中国或当地的宏观经济发展影响，这可能会影响公司客户的需求，进而对公司业务、财务状况及经营业绩产生不利影响。

2.业绩依赖单一区域风险：天津建发的工程施工服务收入主要来自天津。因此，公司可能易受天津市工程施工行业的宏观经济状况及地方监管政策的不利变化的影响。由于与其他大型或国有控股建筑公司相比，公司业务经营规模相对较小，市场竞争激烈可能对公司的盈利能力及经营业绩产生不利影响。

3.应收账款坏账风险：公司应收账款占比较高，营运资金、未来运营及现金流量在很大程度上依赖于客户及时结算付款。倘若客户延迟付款或无法结清公司的账单，公司的业务运营、营运资金及现金流量状况可能会受到不利影响。

4.流动性风险：公司业务以项目为基础，可能会在特定时间点遭遇大量现金流出。因此，倘若客户未能及时付款，或者公司收到客户的付款与公司欠付供应商的款项之间存在时间差，公司经营业绩、流动资金、财务状况将受到重大不利影响。

5.对外扩张失败风险：公司业务集中在天津，无法保证公司向国内其他地区扩张的计划会成功。为了使公司的收益来源及客户基础多样化，公司计划在几乎没有经营经验的国内其他地区探索及开发新的商业机会。该等新地区可能具有不同的竞争格局、业务及监管环境、市况及客户偏好。因此，公司无法保证能够在其他地区复制业务模式。

估值分析

对比可见，建筑行业的上市公司估值差异较大。

从市净率看，截至4月19日，中深建业、腾达建设、沧海控股的市净率分别为0.92倍、0.52倍、0.16倍，均不足1倍。

从总市值看，截至4月19日，中深建业、腾达建设、沧海控股的总市值分别为3.41亿元、35.30亿元、1.57亿元，港股的上市公司估值较A股明显偏低。

由于中深建业与沧海控股均在港股上市，且和天津建发在营收规模上相对接近，因此，三者对照性较强。若以上述两家上市公司的市净率计算，天津建发的总市值参考范围在0.36亿～2.07亿元之间。