新股解读丨“上下游依赖综合症”难解，招股的乐思集团(02540)业绩增长可持续性成疑？

（原标题：新股解读丨“上下游依赖综合症”难解，招股的乐思集团(02540)业绩增长可持续性成疑？）

随着经济的快速发展，广告业也进入了高速发展的时代，广告载体和传播介质也从最初的街头叫卖，发展到后来的报纸、电视台等等。随着互联网时代到来，移动广告成了广告支出的绝对大头。据data.ai称，全球移动广告支出在2023年达 3620 亿美元，同比增长 8%。同时，该报告预计，2024年移动广告支出将达到4020亿美元，同比增长11%。行业需求的增长也掀起了相关公司的上市热潮。

近日，又一家移动广告服务供应商即将登陆港交所。

智通财经APP获悉，据港交所2月29日披露，乐思集团有限公司（以下简称“乐思集团”） 正式启动招股。

据招股章程显示，此次上市公司拟全球发售1.25亿股，香港公开发售占10%，国际发售占90%，另有15%超额配股权。每股发售价为1.10港元-1.50港元，每手2500股，预计股份将于2024年3月8日挂牌上市。

值得注意的是，公司此前曾分别于2022年8月、2023年4月、2023年11月、2024年2月四次向港交所递交过上市申请。

三年四递表终获港交所入场券，乐思集团(02540)的质地到底如何？

业绩稳增，毛利率波动

据招股书显示，乐思集团成立于2015年，是中国的移动广告服务供应商，主要向客户提供全面的移动广告服务，以在公司媒体伙伴营运的媒体平台营销其品牌、产品及服务。乐思集团的服务包括移动营销规划、流量获取、广告素材制作、广告投放、广告优化、广告活动管理及广告分发。

业务模式方面·，从客户端来看，乐思集团的客户包括直接广告商及代表其各自的广告商的广告代理。公司的供应商即媒体伙伴则主要包括媒体平台营运商及媒体代理。而移动用户为移动广告的最终消费者及接收者。作为移动广告服务提供商，乐思集团的角色是连接广告商和媒体平台的桥梁。具体来看，广告商是价值链的发起人，当其需要广告解决方案以宣传其产品及服务时，乐思集团透过媒体伙伴提供或分发移动广告内容予移动用户。

智通财经APP注意到，近年来，乐思集团业绩持续增长。于2020年、2021年、2022年以及2023年9月30日止，公司实现总收益分别约为3.78亿元（人民币，下同）、4.70亿元、4.93亿元、4.97亿元。同期，公司实现年内溢利分别为4977.3万元、5748.8万元、6830.7万元、4891.1万元。

细分来看，公司业务可分为移动广告解决方案服务及广告分发服务。

其中，移动广告解决方案服务已成为公司最主要的营收来源，且业务占比持续增长。2020年、2021年、2022年及2023年首9个月，来自移动广告解决方案服务的收益分别占公司总收益的比例分别高达90.9%、92.1%、92.2% 及96.0%。报告期内，乐思集团移动广告解决方案服务客户的平均收入分别约为3.42亿元、4.33亿元、4.54亿元及4.77亿元（人民币，下同）。不过值得一提的是，虽然平均收入持续增长，但2023年以来公司的客户数目却有所减少。据招股书显示，2020年-2022年，该业务分别有35名、52名及181名客户，而2023年首9个月，客户数目却下滑至106名，去年同期这一数值还为164。对此公司解释称，期内公司主要集中为大客户M提供服务，导致客户数目减少。

此外，智通财经APP还注意到，作为独立服务的广告分发服务所占营收比例持续下滑，已从2020年的9.1%下滑至2022年的7.8%，到了2023年首9个月这一数值进一步下滑至仅4.0%。

虽然营收净利实现双增，但公司毛利率却表现波动。2020-2022年，公司毛利率分别为20.4%、19.9%、20.9%，到了2023年首9个月却大幅下滑至仅15.5%。公司表示，2023年以来毛利率的受压一方面是因为来自媒体伙伴的返点减少以致流量获取成本上升，另一方面则因为广告分发服务收益减少。

行业规模持续扩大，上下游“依赖症”难解

在智通财经APP看来，毛利率波动的乐思集团能收获业绩的持续增长离不开行业需求的持续爆发。

移动广告在线上广告行业具有庞大的领先优势。根据艾瑞咨询报告，按广告整体总账单计，中国移动广告行业的市场规模由2018年的约3,660亿元增加至2022年的约8,950亿元，复合年增长率约为25.0%，预期2027年将达到约14,070亿元。不过需要注意的是，虽然市场规模持续扩张，行业增速却将大幅放缓，预计2023年-2027年其复合年增长率将仅为8.7%。此外，随着移动设备的普及性增加，以及媒体的用户迁移模式，移动广告占在线广告的比例逐渐增加。2022年，移动广告行业占中国在线广告行业的约88.9%，预期于2027年将达到约87.8%。

我国移动广告行业在高速发展下，市场潜力持续被挖掘，这也导致该行业尚未出现主导者。根据艾瑞谘询报告，移动广告市场颇为分散，且竞争激烈，按2022年总账单计算，前五大业者占有的市场份额仅为9.6%，而乐思集团作为中国移动广告行业服务供应商之一，市占率仅为0.1%。

面对如此分散的行业现状，优矩互动通过深度绑定上下游的方式以巩固其行业地位。

据招股书显示，公司服务客户覆盖行业广泛，主要包括科技及互联网服务、游戏、金融服务、电子商务等。其中，公司的大部分收益来自从事科技及互联网服务的客户。以2023年首9个月为例，来自该行业的客户占比高达74.1%。

此外，报告期内，公司五大客户合计占公司总收入的比例分别约75.4%、67.3%、48.0%及68.7%，而最大客户的占收比分别为31.0%、24.0%、16.3%及40.8%。虽然公司表示已于五大客户保持1-6年的友好战略性关系，但值得注意的是，由于公司一般与主要客户订立为期一年的合约，且该等合约可由任何一方透过发出5至30日的事先书面通知终止，因此公司无法保证业务的持续性。与此同时，由于行业的激烈竞争，公司与客户的议价能力也极为有限。

再从供应商来看，公司于风险因素中坦言，公司极为依赖包括阿里巴巴在内的五大供应商购买广告空间以投放移动广告。报告期内，五大供应商合共分别占总服务成本高达92.5%、93.9%、70.5%及88.8%。其中，期内五大供应商中的三家，即阿里巴巴集团、供应商A及供应商C，合共占公司总服务成本分别约87.0%、74.3%、41.2%及65.7%。公司对这三家供应商的依赖性可见一斑，公司直言若五大供应商中的任何一家失去其市场领先地位，或将对公司业绩产生较大影响。

综合来看，作为广告行业的中间商，乐思集团的增长高度依赖着行业发展，收入增长潜力则基于产品的深度和广度。未来随着行业增速放缓，市场竞争加剧，“上下游依赖”持续的乐思集团如何从散乱的竞争格局中脱颖而出？长远来看，随着市场竞争加剧，未拥有突出优势的乐思集团若想要持续维持营收净利的稳定增长，恐怕并不容易。