新股前瞻|业绩亮眼难掩股价颓势，搏击H股的钧达股份（002865.SZ）仍面临多个经营挑战？

（原标题：新股前瞻|业绩亮眼难掩股价颓势，搏击H股的钧达股份（002865.SZ）仍面临多个经营挑战？）

在股价从最高点大幅回撤73.74%后，钧达股份(002865.SZ)于2月6日向香港联交所递交了发行H股股票并在主板挂牌上市的申请，华泰国际、招银国际、德意志银行为其联席保荐人。

据招股书显示，钧达股份此次发行H股所募集资金将用于高效电池海外产能的建设、先进技术的研发、以及海外市场的拓展和海外运营体系的建设等方面。显然，钧达股份此次赴港上市的主要目标便是加速海外市场的拓展。

从财务角度来看，得益于抓住了N型TOPCon电池放量的产业性机会，钧达股份实现了业绩的持续快速成长。其2021、2022年的收入分别为16.39亿(仅包括光伏电池业务)、110.86亿(人民币，下同)，同期的净利润分别为5373.1万、6.17亿元。至2023年前三季度，钧达股份的收入为143.42亿元，同比增长107.07%，净利润为16.38亿元，同比增长420.26%。

但即使业绩亮眼，由于光伏行业产能过剩以及装机增速或放缓等悲观预期，钧达股份业绩未能拯救股价，其目前市值已较最高点蒸发超七成。当下市场关注的焦点在于，股价“膝斩”后的钧达股份是否已见底?此次赴港上市又将为公司带来什么样的发展机会?

2023年前三季度盈利水平明显回升

由于技术成熟、且大规模的量产制造成本相对较低，P型电池一直是光伏行业的主流技术。但随着光伏市场的持续发展，P型电池的效率已接近理论限值，难以满足太阳能产业降本增效的强烈需求。

在这样的产业背景下，性能优势越加突出的N型电池开始展露头角，产量和市场普及率快速上升。2022年时，N型电池已进入了大规模量产阶段，按出货量计算，市场份额达到了6.6%，这标志着光伏电池市场正式从P型向N型过渡。

而在各类N型电池中，TOPCon电池引领着N型电池的商业化，这是因为TOPCon电池技术相对其他N型技术较为成熟，且投资成本较低。2022年时，TOPCon电池的出货量达到了18.6GW，占光伏电池出货量的5.7%。显然，N型电池中最先实现大规模商业化的便是TOPCon。

而钧达股份便是TOPCon电池放量的受益者之一。智通财经APP了解到，钧达股份原主营业务为汽车塑料配件的研发、生产和销售，在我国提出“双碳”战略目标后，钧达股份敏锐的察觉到了新能源产业的巨大机遇，因此其于2021年9月收购了捷泰科技连同其子公司，从而进入了光伏电池产业，原本的汽车塑料配件业务则于2022年6月终止运营。

正是得益于此次收购，钧达股份实现了完美转型，公司的光伏电池业务乘N型电池放量的产业机遇实现了大规模出货。据招股书显示，钧达股份的光伏电池销量从2021年的1.8GW增至2022年的10.7GW，并在2023年前三季度增至19.6GW，而2022年同期的出货量为6.9GW。

在出货量持续增长之际，钧达股份的产能也一直处于近乎满产的状态，2021年至2023年前三个季度，其产能利用率分别为93.3%、 94.8%及96.6%。而截至2023年9月30日，钧达股份在中国有三个生产基地，N型TOPCon电池及P型PERC电池的总年产能分别约为31.0 GW及9.5 GW。至2023年12月份时，钧达股份的光伏电池年产能约50GW，其中N型TOPCon电池的年产能约40GW。显然，TOPCon的产能在2023年第四季度又增长了约9GW。

目前，钧达股份在专业化光伏电池生产领域已占据了市场领先地位。据弗若斯特沙利文数据显示，按2022年的出货量计算，钧达股份以1.8GW的TOPCon电池出货量位居专业制造商第一，全球市场份额超过75%。而截至2023年6月30日止6个月，钧达股份TOPCon电池在全球市场的份额已降至57.4%，虽仍排名第一位，但市占率有明显下降，这说明市场竞争加剧，钧达股份先发优势在一定程度有所瓦解。

从收入类型上看，至2023年前三季度时，钧达股份N型TOPCon电池的收入为97.51亿元，同比增长超18倍，占比已升至68%，而2022年同期的占比仅有7.2%，可见TOPCon电池的放量处于快速爆发的阶段。

值得注意的是，2023年前三季度，钧达股份的整体毛利率上升了7个百分点至17.3%，其中，N型TOPCon电池的毛利率提升11个百分点至18.1%，P型电池的毛利率提升2个百分点至12.3%。P型与N型电池毛利率均提升主要是上游原材料硅片价格的下滑，而N型TOPCon电池毛利率提升更加明显是因为大批量出货后规模效应凸显。

毛利率的上升也带动了净利率的提升，2023年前三季度，钧达股份的净利率为11.4%,较2022年同期的4.5%提升近7个百分点，这也是报告期内净利润增速420%，远高于收入增速的关键原因。

从资产负债表来看，截至2023年9月30日，钧达股份的总资产为196.46亿元，总负债为141.46亿元，资产负债率72%，处于相对较高的水平，这也与公司产能持续紧张有一定关系，而赴港IPO募集资金可有效解决该问题。

产业机遇与潜在挑战并存

若结合产业发展趋势以及钧达股份自身的发展来看，钧达股份目前处于机遇与挑战并存的特殊阶段。就机遇而言，N型电池替代P型电池已成趋势不可逆转，据弗若斯特沙利文数据显示，2022年N型电池的出货量为6.6%，至2030年时，该比例有望上升至95.6%，空间巨大，且2023年至2030年N型电池的出货量复合增速为35.5%，而P型电池出货量的复合增速为-23.5%。

且从目前N型电池的各类技术来看，TOPCon电池技术较其他技术相对成熟，且可在P型电池产线上直接改造因此投资成本相对较低，这使得TOPCon将成为P型向N型过渡的主要受益技术路线，TOPCon有望迅速成为市场主流。据弗若斯特沙利文预计，至2030年时，TOPCon电池占N型电池的比例将达到85.8%(这其中包括了融合TOPCon技术的N型xBC电池),2023年至2030年，TOPCon的出货量增速将达到34.2%。

TOPCon电池出货量的持续快速增长必将让已具先发优势且已成为全球专业化TOPCon电池生产商龙头的钧达股份从中获益，其将受益于行业的持续成长。且钧达股份2023年第四季度的TOPCon电池产能再增9GW，打开了2024年的成长空间;此外，若钧达股份此次成功在港上市，其海外拓展有望进一步加速，海外市场有望成为钧达股份新增长曲线。而在2023年前三季度，钧达股份来自海外的收入占比为4.7%，海外布局初显成效。

不过，在面临机遇的同时，钧达股份需要面对的潜在挑战亦十分明显，其中，市场需求或将下滑则是投资者最为关注的焦点。集邦咨询表示，2023年全球整体光伏需求保持高增，新增装机有望达到414GW(中性预期)，同比增幅60.1%。其预计2024年全球光伏新增装机量的中性预期为474GW，同比增长16%，增速较2023年大幅放缓。晶科能源董事长李仙德此前也表示，2023年的出货量远超预期，在高基数下，2024年的增长会有压力。

短期行业增速的大幅放缓，或将导致钧达股份的经营难度加大，且行业产能的过剩将会让经营环境“雪上加霜”。若要评选2023年光伏产业的焦点，那一定是产能过剩，N型电池的扩产速度远超市场预期。据集邦咨询预测，2023年，电池片全产能为1173GW，其中，N型TOPCon电池产能已达676GW，占N型电池产能的84%，且根据电池厂线9个月的扩产周期来看，大量TOPCon电池产能将在2024年正式投产，这将使市场竞争更加剧烈。且据PV InfoLink预测，到2025年全球光伏电池片需求仅为601GW，当前产能规划已远超2025年总电池片需求，市场价格战或已不可避免。

此外，光伏行业本质是以技术驱动的产业，若技术路线突变或会重塑N型电池产业格局。N型电池的三种技术路线分别是TOPCon、HJT、XBC,目前TOPCon凭借其提效降本的确定性和高性价占据主流位置，短期内更占优，但长期来看，HJT、XBC的理论转换效率更高，HJT可与IBC或钙钛矿叠层将转换效率推升至29%，但目前面临的问题是成本相对较高。若后续HJT与XBC电池的降本增效超市场预期，那么量产时间点或会提前从而冲击当前市场对TOPCon电池的成长预期。

为应对这一潜在的技术路线风险，钧达股份坚持“预研一代、测试一代、量产一代”的技术研发理念，在HJT、钙钛矿叠层光伏电池及xBC等方面进行研发，持续提升产品竞争力。截至2024年1月31日，钧达股份已掌握基于TOPCon的xBC并进行了中试研究，但其能否在技术路线储备上领先仍需继续观察。

综合来看，钧达股份通过收购切入光伏产业并成功抓住了TOPCon的放量趋势，从而实现了业绩的持续快速增长，公司也发展成为专业化的TOPCon电池制造商龙头，未来其仍将从TOPCon电池渗透率提升的产业趋势中获益，且赴港上市可加速公司在海外市场中的布局。但产业增速放缓、行业产能或将过剩、市场竞争加剧等利空因素将会对钧达股份2024年的业务经营造成一定冲击，未来能否应对技术路线的突变也将是决定公司价值的关键。