（原标题：「IPO提前看」：“讯飞医疗”递表，科大讯飞拆分业务，港股医疗AI或再添新军）
来源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/278736722）
1月底，讯飞医疗向港交所呈交招股书，乃A股AI龙头科大讯飞的子公司，此次属于分拆上市项目。
讯飞医疗定位医疗AI行业，是利用人工智能技术赋能医疗行业的先行者，是中国医疗人工智能解决方案规模化商业落地的领跑者。沙利文数据，公司2022年收入规模在中国医疗AI行业排名第一。
近年，人工智能发展如火如荼，其在医疗领域的应用是最重要的分支之一，医疗AI处于快速发展中。目前港股最纯正的医疗AI概念股是鹰瞳科技，主营业务属于AI医疗影像领域，还有医渡科技、智云健康等，而AI含量相对低一点。
其实，一级市场存在较多优质医疗AI企业，早年的推想医疗、数坤科技也曾递表港交所，只是未能完成IPO。最新的，AI药物研发领先企业晶泰科技，在前阵子也正式递表，加上此次的讯飞医疗，港股医疗AI板块在2024年有机会全面开花。
首先，讯飞医疗此次上市采取H股模式。股东结构方面，IPO前共14个股东，总股本约1.14亿股。科大讯飞仍是最大控股，持股比例超50%。合肥正昇是员工持股平台，比例约17%。及还有几个国资背景的机构。
据科大讯飞的分拆公告，讯飞医疗此次初始发行规模为不超过发行后经扩大总股本的15%，即不超过2008.99万H股，算上超额配售权的话，不超过2310.34万H股。
也就是意味着IPO后，最开始的流通盘也就是约0.23亿股，后面会把多少内资股转换成H股？何时启动内资股在A股上市的计划？可以持续关注。
第二，采取的“市值/营收”测试，即5亿收入/40亿港元市值上市标准。招股书资料，讯飞医疗2022年收入约4.72亿元，换算成港元的话，刚好满足要求。考虑到整个医疗AI行业仍处于早期商业化阶段，讯飞医疗录得2022年亏损约2.09亿元，倒是可以理解，主要观察扭亏为盈的时间点。
IPO前估值方面，2019年至2023年的多轮融资，引进了10大投资者，合共筹资约6.61亿元。最近一轮发生在2023年12月（时间很新），彼时估值已经达到了约84亿元（对应22年收入约18倍PS），每股成本价约73.87元。
讯飞医疗的联席保荐人是华泰国际、广发融资（香港）、建银国际，最终能否IPO及招股定价如何，拭目以待。
就医疗AI行业分类来说，可以有：AI医疗影像、临床决策支持系统（CDSS）、AI医疗机器人、智慧病案、AI药物研发、信息系统及AI在线诊疗等等。
根据IQVIA数据，2021年中国医疗AI市场规模不足40亿元，主要以智慧病案、信息系统和CDSS等应用为主，而在国外较成熟的AI医疗影像和AI制药占比较低。
讯飞医疗的业务主要涵盖了：CDSS、智慧病案、智慧医疗等，其中CDSS领域占有领先地位。按照招股书描述，公司致力于打造每个医生的AI诊疗助理，每个居民的AI健康助手。
1、有什么特殊优势
首先，讯飞医疗背靠大股东科大讯飞，目前已经推出了业内领先的用于医疗领域的大语言模型——讯飞星火医疗大模型，可面向300多种医学场景应用。
据STI进行的一项测试，讯飞星火医疗大模型从：专家级医学知识图谱问答、临床语言理解、医学文档生成、疾病诊断及治疗推荐、多轮医疗对话、医学场景多模态交互等医学场景的NLP任务维度超越了GPT。
其次，公司专有的“智医助理”（CDSS，涵盖超1600种疾病），是世界第一个及唯一一个通过了国家执业医师资格考试（综合笔试）的智能解决方案。考试得分456分，超出参与考试的人类考生96.3%。
第三，市占率领先，讯飞医疗2022年的收入规模在中国医疗AI行业排名第一，智医助理的2022年收入也在中国基层医疗机构CDSS市场中排名第一，市场份额高达76.6%。
第四，商业化领先，截止2023年9月底，除公司影像云平台及智能硬件、助听器的客户外，累计服务客户达914名。智医助理已覆盖中国30多个省的400多个区县，提供AI辅助诊断建议超过7.4亿条，及电子病历标准化建议超过2.8亿条，诊后管理平台服务超4.8万名患者。并合计覆盖了400多家等级医院，和5.2万家基层医疗机构。
2、具体的商业模型
首先，构建了4大基础客户。公司服务的下游客户包括：1）基层医疗机构；2）区域管理机构（各级卫健委、疾控中心）；3）等级医院；4）患者/居民。基本上覆盖了医疗行业的主要参与者。
其中，考虑到“核心客户”为基层医疗机构（社康中心）和区域管理机构，表明了讯飞医疗在政企关系方面具有明显优势。不过，也是因为这个，后面会发现公司的应收周转账期也较长。
第二，就产品构成来看，主力产品是“智医助理”，就是CDSS软件产品，这个是可以当做插件嵌入到各医疗机构现有的信息化系统（HIS）内。其他AI诊疗助理、智慧医院解决方案、智慧患者、智慧医保等，可以按字面意思去理解，都属于医疗信息化、智能化的范畴，属于软件产品。
智能硬件方面，讯飞医疗的主打产品是“智能助听器”、“血压计”，前者在主要的网购平台上销量遥遥领先，后者则同时配合了高血压患者群体的慢病管理业务。
3、行业机遇方面
就整个医疗AI的价值逻辑来说，都是为了更好的解决医疗资源短缺以及资源分配不均衡的痛点。AI技术在医疗领域的应用与发展，能够很好的提升当前的医疗服务能力，是国家政策大力鼓励的优质赛道。
沙利文数据，就人工智能在中国医疗行业的市场规模来说，由2018年的18亿元增至2022年的68亿元，复合年增长率为39.1%。预计到2032年将进一步增长至3110亿元，2022年至2032年的复合年增长率为46.6%。属于高成长、高景气度的朝阳行业。
1、各板块收入有波动
讯飞医疗的招股书只披露最早至2021年的财务数据，科大讯飞的分拆公告中还有2020年的部分数据，但应该是财报标准不一样，两份资料里面的数据是有所出入的，所以还是以招股书中的资料为准。
2021财年，收入约3.73亿元，增长26.7%至2022年收入约4.72亿元。2022年9月底收入约2.51亿元，增长29%至2023年9月底收入约3.24亿元。
公司Q4业绩通常是一年中最高的，如22年前三季度收入就只占当年总收入比例约53.3%，若按相同比例推算，则预测2023年全年收入或约6.08亿元（增速28.8%），对应上面提及的84亿元的估值，折合约13.8倍的PS，于当前市况，也算中规中矩。
不过，细看下面的各板块的业务收入表，会发现各板块的收入占比是存在明显波动的，反映了业务商业化方面还不够成熟。
如：最大头的基层医疗机构服务收入，在23年的占比是出现了下降；医院服务部分21年收入占比还有22.1%，但到22年就只剩下了9.2%；患者服务部分在23年前三季度的收入占比反而是出现了显著上升（智能硬件、影像云平台收入提升），由21年的8.7%升至19.3%；区域管理平台的收入占比在22年增至19.8%，但23年以来也有所下降。
当然，2023年只披露了前三季度的收入，通常Q4的收入占比大，最终表现也或会有变数。
2、跟科大讯飞的关联交易
讯飞医疗脱胎于科大讯飞，关联交易方面是在所难免的。招股书资料，于2021年、2022年及截至2023年9月底，来自五大客户的收入分别占于该等期间内收入的56.4%、50.3%和43.9%。
其中，2021年来自科大讯飞的收入占比约24.6%（排第一）；2022年科大讯飞的收入占比未进前5，占比约3.2%；至2023年前三季度，科大讯飞的收入占比约7.9%（排第二）。可以看出，收入占比方面的关联是逐年有所下降的，但仍占据不小份额。
其次，上游供应商方面，科大讯飞也是讯飞医疗的前五大供应商之一。于21、22及23年前三季，向科大讯飞的采购额分别占同期总采购额的27.9%、21.8%、19%，整体比例是很高的（均排第一）。
3、应收账款压力大
于2021年、2022年及截至2023年9月底，讯飞医疗的贸易及其他应收款分别约1.77亿、3.05亿及4.48亿元，占同期收入比例约47.5%、64.5%及138.1%，应收款规模不可谓不高（至23Q3还有约1.28亿的长期贸易应收款）。期间公司在手现金则分别4.34亿、1.63亿及0.58亿元，即截止23年Q3，讯飞医疗的在手现金已不足6000万元，现金好像全变成了应收账款？
上文有提及，公司下游客户如基层医疗机构及区域管理机构，2022年收入占比是超过80%的，二者的性质必然会带来应收账款的账龄偏长。报告期间，贸易应收款的周转天数分别为160.1、249.9及337.4日，而账龄超过90日的占比又分别约27%、60.9%及77%。可以说，后面关于坏账的计提是需要关注的。
4、短期难以扭亏为盈
讯飞医疗的毛利率，在21、22年及23前三季度分别约50.4%、48.9%、55.2%，呈现逐年上升趋势。
期间费用率方面，三费合共分别约85.9%、108.3%及125%。可以看出，商业化早期阶段，规模效益并未体现。其中，研发费率分别42.9%、51.2%、60.3%，还处于高投入阶段。
于是乎，期间亏损分别约0.89亿、2.09亿、1.7亿元；撇除掉股份基础支付等影响，经调整亏损分别约0.48亿、1.11亿及1亿元。
可以说，按照目前的发展势头，2024年大概率还是会亏损。
最后总结来看，讯飞医疗作为医疗AI行业龙头，商业模式、技术平台、市占率方面均领先同业，处于快速成长期。虽然财务上有点瑕疵，但随着规模化优势彰显后，问题都不大，期待港股医疗AI板块能够再添新军。
$科大讯飞(SZ002230)$ $鹰瞳科技-B(02251)$ $百度集团-SW(09888)$
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