「IPO提前看」：“爱维艾夫医院”递表，锦欣生殖3年跌90%，辅助生殖还撑得起高估值？

（原标题：「IPO提前看」：“爱维艾夫医院”递表，锦欣生殖3年跌90%，辅助生殖还撑得起高估值？）

来源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/274376127）

爱维艾夫医院集团，创立于2006年，是在“神州试管婴儿之母”张丽珠教授的亲自指导和关怀下建立的，总部位于深圳。“爱维艾夫”是IVF（In Vitro Fertilization）的音译，IVF是体外受精技术的简称，也就是常说的“试管婴儿”。

旗下拥有：湛江久和医院、揭阳爱维艾夫医院、天津爱维医院、昆明爱维艾夫医院等4家医疗实体。截至2023年6月，累计治疗9万多名患者，进行5.7万多个IVF周期，完成6.7万多次胚胎移植，见证3.3万多名试管婴儿的诞生。

上个月底递表港交所，拟主板上市：

首先，符合“盈利测试”标准。最近一个财年，2022年收入约4.07亿元，没有满足5亿港元的“收益测试”，但20、21、22年的纯利分别46百万元、94.6百万元和64.5百万元，完全满足了“盈利测试”中关于3个会计年度合计不低于8000万港元的盈利要求，具备了持续性盈利能力。

其次，“小红筹股”模式，VIE架构。因为是医疗服务机构，行业属于“外商限制性”（外商持股比例不超过70%）领域，所以IPO采取了“小红筹股”模式（开曼群岛注册上市主体），并做了VIE架构。

2023年2月，《境外上市管理办法》发布后，来港以“红筹股”形式IPO的难度是有所增加的，但鉴于“红筹股”较“H股”模式在新股禁售、H股全流通、配股等多方面仍具有一定优势，所以前者还是多数民企的选择。及由于是外商受限行业，招股书中也着重描述了VIE架构，整体重组后的股权架构如下：

可以看出，上市主体因为是“外商”，仅持有境内主体70%股份，另外30%是“张女士”持有（配套了协议安排），创始人“任先生”占据绝对控股份额。这里面任吉忠先生，为公司创始人，国籍是“格林纳达”（加勒比海上的岛国）；张晓文女士是其配偶。

第三，IPO前仅一家机构投资者。通过上图可见，爱维艾夫医院IPO前的机构投资者很少，就只有南山红土、深创投、福田红土等3家，而其实这3家又都是深创投的，深圳国资委旗下的投资平台，即公司IPO前就引进了一家国资机构。

任吉忠先生2006年投身辅助生殖领域，发展至今基本上都是靠自有资金。唯一的深创投，乃2019年12月进场，对价1.47亿元获得了约5%股权。换算一下，则彼时爱维艾夫估值约29.4亿元，参考2020年0.46亿元的纯利，则对应的PE约64倍。

此次IPO，中信证券是独家保荐人，能否维持住30亿元的估值？

过去2-3年，辅助生殖领域的融资活动由高渐低，字节跳动2022年有100亿元收购北京美中宜和的消息，A股上市公司如汉商集团、麦迪科技等也收购了几个辅助生殖的医院项目。特别的，港股辅助生殖第一股“锦欣生殖”，2019年6月上市，IPO市盈率超100倍，机构阵容亦豪华；股价2021年初最高位时，市值超过660亿港元，PE超过250倍；不过当前股价较高位已下跌近90%。

其实2022年以后，行业的融资活动已经开始锐减。过去3年封控，一定程度影响了辅助生殖这类专科医院的门诊量。以及，2022年开始的人口负增长，年轻人从想生而生不了，到不太想生的转变，令辅助生殖的长期需求也面临考验。

爱维艾夫的辅助生殖业务做的怎么样？

公司提供一站式辅助生殖技术（ART）及辅助服务，拥有4家特许医院，2022年在中国民营ART服务提供商中排名第4，当年进行了6706次IVF周期，市占率约0.9%（前三的IVF周期数分别超3万次、2.2万次、1万次）。

4家ART医院，分别位于湛江、天津、揭阳、昆明，都是所在省份排名前三的民营医院，市场口碑、占有率均处于领先地位。4家医院从事ART业务的时间均达十年及以上，拥有先进的技术及丰富经验，平均成功率及活产率分别达58.2%及46.5%，分别远超51.5%及41.3%的行业平均水平。

过往财年，湛江久和医院贡献了近半收入，是核心项目。深圳妇科医院项目则在2022年已经关闭（未能获得资质牌照）。

1、业绩表现稳健，2023年增速明显回升

2020至2022年，爱维艾夫收入分别3.69亿、4.2亿及4.07亿，CAGR约5%，算不上亮眼。不过，2023H1收入增速已提升至30%，中期收入约2.3亿元。表明在疫情结束后，医院端的门诊量明显恢复。H1期间，4家医院均有不错增长，其中天津爱维医院“新迁”后的IVF周期数同比高增97%至859个。

毛利率水平方面，20-22年分别约42.4%、45.9%、43.3%，同期锦欣生殖的毛利率分别约39.67%、41.96%、36.98%，可见爱维艾夫的毛利率水平还是有竞争优势的。

而高毛利也算是一个行业特征，毕竟，看客单价方面（每个IVF周期的平均支出），旗下湛江、天津、揭阳及昆明医院，23H1分别达约6.1万、7万、7万及5.5万元，妥妥的高价值医疗服务。

销售及分销开支的收入占比大致在6%左右，费率较低，说明医院的收入并不是靠广告驱动。招股书披露，公司40%的患者都是之前的患者推荐而来，口碑更加重要。行政费率于22年有所提升，乃筹划A股上市产生的专业服务费。

盈利方面，20-22年分别约0.46亿、0.95亿及0.65亿元，CAGR约18.9%。23H1也出现高增，中期盈利增长148.3%至约0.34亿元。

可以说，想要达成一个较高的IPO市盈率，业绩增速方面需要接受考验。爱维艾夫20-22年业绩增速算是差强人意，但23H1表现出了不错复苏态势，至于未来的成长故事则需要进一步观察。

2、行业高壁垒，IPO筹钱谋提升

不孕症可通过药物、手术及ART进行治疗，前两者不行的话，ART有效成功率会更高。技术而言，可分为AIH、AID、IVF-ET、ICSI、PGT等，而这些都是需要牌照资质的，一般AIH、AID资质需要1-2年才能获得，IVF-ET、ICSI资质需要2年左右，PGT的资质则需要5-6年才能申请。

牌照审批周期长属于一个行业痛点，但同样是高技术壁垒的彰显（客单价高）。

除了PGT资质，其他牌照爱维艾夫旗下医院都已拥有（AID民营不让做），PGT主要还是公立医院才有的配置。但，锦欣生殖作为头部民营医院，23年7月旗下四川锦欣西囡医院已获得了稀缺PGT试运行资格。爱维艾夫作为行业第4，IPO上市目标之一，也是为了提升旗下ART医院的服务水平，以期获得PGT资质。

其实，当前行业主流技术还是IVF-ET（占比超50%），所谓第三代PGT技术也只是针对特殊人群而提供的额外服务项。

除了辅助生殖牌照本身的壁垒，国家层面对于发放牌照也在逐渐收紧，就最新的审批规则，按常住人口数测算，原则上每230万-300万人口可以设置1个辅助生殖（ART）机构。

这也是行业“稀缺性”的一个重要特征，想要做大做强，通常只能对外收并购来实现（自建周期长且难获批）。比如，爱维艾夫旗下医院所在省份广东、天津、云南，ART机构数量都已达到或接近了政府指引上限。

龙头锦欣生殖，发展可追溯到2003年，通过自建和收购，旗下ART医院数量已超过10家（包括合作管理项目），在美国、东南亚也都有布局。2022年收入约23.6亿元，IVF周期数超过2万次。当然，这期间少不了资本助力，IPO前投资者就有红杉、药明、中信、高瓴、汇桥、奥博等，上市后也有几次配股融资动作。

至于爱维艾夫，披露的机构投资者仅有一家深创投，至2023H1，公司在手现金仅约1亿元（锦欣生殖现金超10亿），这点现金根本无法支持其通过对外收并购而站上新台阶，更别提布局海外市场了，所以此次IPO对爱维艾夫来说显得很有紧迫性，不然与行业前3的差距只会越来越大。

3、锦欣生殖高速扩张虽有后遗症，但ART依旧是好赛道

为什么锦欣生殖此前IPO市盈率能达到100倍，以及最高价市值一度涨超600亿港元？究其原因，还是资本市场看重国内辅助生殖领域的高成长，而锦欣生殖2020年之前的业绩增长也确实给力，国内+海外的双布局战略也很超前。只是其后遇见了三年疫情，以及自身高速扩张后的重资产、折旧、商誉等问题，业绩出现波动，股价、估值也自然迎来了双杀（大市环境亦疲弱）。

据招股书资料显示，中国不孕夫妇的数量由2018年的55.4百万增至2022年的56.7百万，并预计于2030年将增至64.8百万。我国的不孕不育率也已由1990年的约9%升至2007年的12%，进一步由2010年的15%升至2020年的17%。原因方面，主要是跟当前人们的生活习惯及自然环境有关，具有一定不可逆性。

沙利文数据，随着对ART服务需求的持续增长，中国ART服务市场将快速增长，并预计于2026年及2030年将达人民币377亿元及人民币552亿元，复合年增长率分别为7.8%及10%。

就我国目前的人口形势，国家政策层面是鼓励生育的，辅助生殖是属于政策鼓励的领域。此外，政策端还支持将ART纳入医保，2023年7月、11月，北京、广西相继将若干辅助生殖服务项目纳入了医保，2024年伊始，甘肃也宣布将12个辅助生殖类医疗服务纳入医保，形势可谓喜人。其实，我国ART服务的渗透率较海外成熟市场低，纳入医保后（减轻患者支付压力），IVF周期数有望扩大，渗透率提升，行业也有机会实现长期稳健增长。

总的来说，对于民营ART机构来说，每新增一家ART医院，都相当于是获得了一头稀缺的现金奶牛。鉴于自身的高价值属性，以及政策端的呵护，行业无疑仍是长坡厚雪优质赛道。

再者，除了国内，海外也是一个大市场。但对于爱维艾夫来说，十几年的深耕运营积累后，先顺利推进IPO解决资金问题，然后再去考虑新的增长方式。

$锦欣生殖(01951)$ $汉商集团(SH600774)$ $澳洋健康(SZ002172)$