「IPO提前看」：AI公司上市难否？“出门问问”递表，冲击AIGC第一股

（原标题：「IPO提前看」：AI公司上市难否？“出门问问”递表，冲击AIGC第一股）

来源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/272733593）

港交所2023年IPO的生意较冷清，全年完成上市的仅68家。但整个下半年递表的公司合计有56家，最后一个月递表的就有9家。如果再考虑上半年递表的公司因为时效性而选择在后面继续二次递表，则2024年的IPO市场料会有一个回暖行情。

12月初，一家完成了商业化的AI公司，“出门问问”递表，准备主板上市。其实这家在今年5月曾递表过一次，6个月失效期刚满，迅速更新一稿，加上了2023H1的财务数据后二次递表，彰显了上市决心。

参考主板上市的几个要求：1）因为是AI公司，其过往3个财年不出意外的是亏损居多，所以“盈利测试”通不过；2）经营现金流净额也无法满足3年1亿港元，则“市值/收益/现金流量测试”也行不通；3）剩下能选择走的路子就只有“市值/收益测试”了。

其中关于收入的要求是最近一个会计年度要至少达到5亿港元，据招股书披露，2022财年出门问问的收入达约5亿元人民币，基本算是满足了要求。

但是，新披露的2023H1收入意外按年下滑了24%，且鉴于有个重头的知识产权收入已在上半年完结，预测23年全年收入可能存在不足4亿元的风险，也就会达不到5亿港元收入要求。

即，若公司在2024年上半年无法顺利实现IPO，继续往后面拖的话，则IPO的计划可能会落空。

另一条关于上市市值至少40亿港元的要求，据招股书披露，IPO前最后一轮的估值是达到了7.57亿美元，按7.8的汇率算，折合约59亿港元，只要保荐人中金公司和招银国际不掉链子，原则上问题也不大。

不过这里也有一个“不过”，出门问问IPO前最后一轮融资是在2019年9月，超过4年没有融资（现金已相当紧张），参考这2年的融资环境，之前7.57亿美元的估值，还能否找到足够的“基石投资者”也很考验上市团队的能力了。

其实这几年，关于AI公司成功IPO的案例也并不多，很多初创公司都是耗光了现金黯然退场。比如AI四小龙的旷视、依图就仍在努力奔赴，前2年冲刺港交所的数坤、推想也是未能如愿。出门问问这家公司到底成色如何？

一，做什么的？

出门问问成立于2012年，以生成式AI与语音交互为核心，拥有自研大模型序列猴子，主要提供：AIGC解决方案、AI企业解决方案、AIoT解决方案，服务于全球40多个国家和地区的企业、消费者，通过AI技术、产品及商业化三位一体发展，已成为全球AI CoPilot的引领者。

创始人李志飞博士（持股26.72%），也是美国知名院校的计算机科学博士归国创业的故事（曾在谷歌总部担任科学家）。彼时2012年，也刚好是苹果手机推出Siri语音助手而惊艳市场的时候，其后出门问问便开始发力语音搜索软件，开发ASR（自动语音识别）、TTS（文字转语音）及NLP（自然语言处理）技术，早期推出的语音助手产品叫“小问”（搭载多终端），是国内AI语音最早的一批创业公司之一。

1、所处行业属于“AI CoPilot”，即所谓AI助手。按上面的描述，多年以后的现在，公司的技术已经有生成式AI，有AI语音交互技术，还有自研的大模型“序列猴子”，就这几个关键词，就基本可以判断公司是妥妥的前沿AI高科技企业了。

但从提供的3类服务看，其实都属于“AI助手”的范畴，即凭借自身已经积累起来的AI算法、模型，切入下游特定行业，提供若干AI辅助功能（AI配音、AI写作、数字人），以实现技术商业化落地。

下游客户为内容创作者（AIGC方案）、企业客户（AI企业方案）、消费者客户（智能设备）。

2、软+硬产品一体化格局。目前公司的产品包括：

1）硬件产品（智能手表等），于2015年开始销售，并销往海外，是公司早期贡献收入大头的产品（20、21年收入占比均超过80%），2020年以来累计销售了100万件，打造了多场景智能硬件闭环生态，跟谷歌、高通有长期战略合作。

2）软件产品，包括2017年开始的“AI企业解决方案”和2020年开始的“AIGC解决方案”。

AI企业解决方案业务，提供的是定制化的AI解决方案，涉及行业如：汽车、金融、TMT及医疗、零售等领域，已服务了100多家企业。但最重要的核心大客户其实是“大众汽车”（2017年结缘，并抱住了大腿，也属于小AI公司的典型发展路径），目前搭载的汽车数超过了200万辆（车载语音交互助手）。

AIGC解决方案业务，有几款比较重磅的产品，包括：“魔音工坊（海外版DupDup）”，属于AI配音助理，主要是服务于众多的短视频内容创作者；“魔撰”（AI写作助手，升级版“奇妙文”）；“奇妙元”，AI数字人，可实现视频直播定制个性化IP形象等服务（形象克隆、数字人、虚拟直播），都是当前阶段非常契合市场需求的AI小助手软件产品（短视频、直播卖货等）。

AIGC解决方案业务目前总的注册用户超过800万，付费用户超60万，商业逻辑也完全走通。

总的来看，出门问问解决方案业务累计服务用户超1200万，AIGC收入规模更是行业第一（市占率9%）。

3、打造了自研大模型“序列猴子”

AI企业没有搞生成式大模型，一般都不好意思提IPO的事情。出门问问的大模型“序列猴子”是2023年正式推出的，但也可以追溯到2020年，彼时公司就已经开发能够理解并生成文本的UCLAI。在此基础上升级后的序列猴子大模型，已经可以做到生成图片、3D内容、语音生成、语音识别及克隆服务等。

公司目前畅销的几款AI助手产品，已经全面切换了序列猴子的架构，不再是以往各自使用独立的算法模型，依托相同的技术平台后，整体实力得到提升，服务能力也进一步增强。

至于后面能否产生飞轮效应，商业化更进一步，还需要观察。

按招股书披露，竞争格局方面，出门问问在中国AI语音和NLP软件解决方案市场，2022年以3.03亿元的收入排名第三，市场份额约1.4%。而第一名、第二名的市场份额分别约23.6%和2%，行业属于于一超多强的局面，出门问问还需要继续追赶与第一名距离。

二、有哪些问题？

1、传统核心的硬件产品收入在下滑

公司最早贡献大头收入的还是硬件产品，即智能手表（智能耳机、音响等）。硬件产品在20、21年的收入占比都超过80%，22年及23H1的收入占比则已经显著下滑。

这里面有软件产品收入激增的因素，但硬件产品收入21年3.38亿元，22年只有1.97亿，降幅高达42%，是说不过去的，且23H1这一趋势仍未有改善，中期收入继续下跌了37.4%。

给的解释是22年旗舰新产品迟迟未能推出，主要受“口罩”影响，相关产业链和物流未能跟上。

2、依赖“大客户”的现象比较严重

20、21及22年度，及23H1，来自前5大客户的收入占比分别约22.4%、37.0%、62.8%及63.3%，尤其22年显著激增。

从上面的收入结构中，AI企业解决方案业务的收入也是在22年激增至2.63亿，占比超过50%。

这其中就涉及到了公司的单一大客户，大众汽车公司的一笔知识产权收入，分别在21、22年及23H1贡献了约0.032亿、2.13亿及1.38亿元的收入，占同期总收入的比例分别0.8%、42.6%及53%。

而且不能忽视的是，该笔知识产权收入已经在23年中期完结。后面能否找到相同的知识产权相关的收入还未可知，招股书中也没有披露这一块更多“可持续”的信息。

3、在手现金即将耗尽？

出门问问IPO前进行了7轮融资，最早2013年2月，到最后一笔是2019年9月，合计筹资约2.33亿美元。

投资方阵容也算豪华，包括SIG（17.03%）、谷歌（13.26%）、红杉（10.92%）、歌尔（10.03%）等。

其中大众汽车的动作最令人寻味。大众汽车最早2017年战略入股，累计投入了1.55亿美元，但是在2021年底又以1700万美元将权益全部卖回给了公司，即撤销了投资。但同时又签署了总价5500万美元的“知识产权”合作协议（22年单一客户占比激增的原因），并花了1500万美元买下了跟出门问问合资的一间公司。

可以说，出门问问累计从大众汽车那里拿到了2.08亿美元的好处，虽然后面“分手”了，以及后续的合作协议不明确。

回到公司的现金流层面，至23年10月底，出门问问在手现金仅剩下1.6亿元，考虑到每年1个亿的研发费用，这点现金显然是不够看的，这也应该是公司急于上市融资的原因。

三、机会在哪里？

目前市场都非常看重AI的商业化前景，ALL in AI的公司不在少数，2023年的关键词AIGC更是带给世界更多想象。首批跑通了商业模式的AI公司正逐渐崭露头角，也在纷纷寻求上市，虽然还是存在着若干问题，但对于新兴的领域，是应该多一些包容。出门问问的机会也无疑是吸引的：

1、产品矩阵相对完善。出门问问已经是软件+硬件一体化的产品格局，商业化已经跑通，产品力得到了验证，尤其在海外市场的发展也不错（22年海外收入超40%）。并且，随着序列猴子大模型的构建，其AIGC解决方案业务及AI企业解决方案业务都有机会再上一个台阶。真实的运营数据方面，注册用户、付费用户等也的确在持续提升中。

2、业绩有望保持增长。硬件方面，最新的5代TicWatch已在23年5月正式上市，且参考披露数据，5月上市自10月底，累计销售量25800只，按均价2012元/只计算，单5代智能手表就已实现了约5191万元收入。软件方面，大众汽车知识产权收入完结，可能短期形成压力，但公司的软件解决方案业务仍处于高速成长期，后面不断有新的产品上线（言之画，AI绘画助手），持续贡献收入，足以打消收入下滑忧虑。

3、经调整净利已经扭亏为盈。这一点算是非常可贵了，剔除若干账面亏损，出门问问2022年实现了经调整净利润约1.09亿元，2023H1继续盈利0.65亿。此外，经营活动现金流净额方面，也是在2022年就已经实现转正，约0.72亿，及23H1进一步提升至约1.35亿元。

可以说，出门问问胜率还是不低的，如果在2024年上半年顺利实现IPO，必将拿下AIGC第一股的名头，同时解决融资问题。国内AI公司商业化正提速，拥有软硬件一体化实力并实现盈利的还相当稀缺，希望公司能迈过IPO门槛。

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