拥有规模化大品种销售的思路迪医药（1244.HK）就值20亿？

（原标题：拥有规模化大品种销售的思路迪医药（1244.HK）就值20亿？）

在美联储暂缓加息等影响下，资本市场情绪回暖，超跌成长的医药板块成为当下配置的首选。

根据WIND数据显示，自港股恒生指数10月24日的16880点位以来，港股市场已经形成小幅反弹，以“区间前后持股数量变化*区间成交均价”作为区间资金净流向，南向资金买入医药生物行业82亿港元，位居行业分类第一。

其中，自10月3日思路迪医药股价大幅跳水触及历史低位以来，短短几个交易日公司反弹迅速，截止11月30日公司区间最大涨幅达到171.37%，无疑是创新药反弹行情中的佼佼者。

图表一：思路迪医药自10月以来股价走势图

数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截止2023年11月30日

为何股价异动？

10月3日，思路迪医药当日下跌62.28%，市场猜疑众说纷纭。其中，主流猜测来自于解禁日后公司遭基石投资者大量抛售造成的。

然而，翻看公开交易数据可以看出，这种猜测或许有失偏颇。

思路迪医药作为一家极其稀缺的18A公司，上市伊始就得到了资本市场的高度关注和认可，上市之后公司的业务快速进展也充分证明了投资者的价值判断能力。由于流通股本很小，投资者的高度认可也就形成了股价的持续上行，完成闪电配售，为公司积累了充裕的发展资金，也增加了流通股本。 

一方面，股价波动属于正常交易现象。根据WIND数据显示，思路迪医药2022年底上市，今年9月30日为解禁日。对于一级投资者伴随着企业一同上市后，在禁售期后进行交易，交易量骤增，股价有所波动。根据公开数据显示，公司大股东和基石未见披露减持。

另一方面，当日交易对象有限，南下资金无法参与。解禁期后第一个交易日，10月3日为港股通休假日，作为拥有港股通资质的思路迪医药，交易对象有限，南下资金无法参与，造成股价大幅波动。从国庆节后首个港股通资金流向情况就可以看出，在南下资金能够参与的首日（10月9日），思路迪医药港股通资金净流入达到572.55万股，创近3个月以来新高。

实际上，今年大多数同行业公司都面临较大的股价下行压力，刚刚大幅度增加了流通股本的公司更是如此。后来叠加小非解禁和港股通放假，出现了罕见的极端交易价格。业内人士指出，当下思路迪医药的股价表现完全不符合公司价值。

图表二：思路迪医药港股通资金流向

 数据来源：格隆汇

整体来看，思路迪医药当日股价异常波动，主要还是来自于港股通休市下的交易行为。但故事并没有结束。

实际上，10月3日公司股价急跌后，已经在10月7日后迅速回升，到10月9日最高到11.6，比10月3日增长247%，随后表现出稳定向好趋势。那么，为何后续思路迪医药股价表现如此？

笔者认为，这波反弹的内在逻辑，可以说从宏观数据到市场情绪乃至于公司基本面上，都在边际向好。

首先，从国际市场上来看，美联储加息放缓等外部环境的改善有助于提振市场风险偏好。

美债10年收益率作为全球资产定价之锚，被广泛认为“无风险收益率”，创新药行业属于高风险、高收益、长周期的赛道，估值受远期收益贴现率影响。随着美联储加息持续，美债10年收益率创新高，创新药板块也应声大幅回调。

如今伴随着美联储11月利率决策暂停加息，鲍威尔在新闻发布会上暗示，美联储可能已经结束了四十年来最激进的加息周期，美国加息顶大概率出现。多家券商机构指出，美联储适时停止加息，美债价格开始底部显著反弹，利好于全球风险资产的估值提升，创新药板块有望得以修复。

其次，从国内市场上来看，国内经济和盈利周期底部在三季度已经确认，权益资产配置机遇已显现。

招商基金指出，从宏观经济数据来看，2023年三季度以来，国内经济已经逐步显现出筑底迹象，且复苏动力正在逐步增强。在“稳增长”政策托举下，四季度GDP增速有望进一步加快，全年有望实现5%左右的增长目标。与此同时，在国外通胀背景下，国内物价保持低位。如果对照投资时钟来看，经济复苏和低通胀的组合恰恰是配置权益资产的窗口期。

而从思路迪医药的成交量变动也可以看出资本市场也在用脚投票，边际向好。根据WIND数据显示，10月9日和10月31日思路迪医药成交额突破2亿元，自11月份以来思路迪医药南向资金活跃，其中11月2日单日南向资金持股增加294.8万股，变动幅度达到17.50%，交易量规模较大，在港股中较为少见。

最后，从公司层面来看，公司创新研发实力强劲，商业化模式优势显著，内在主线逻辑犹在，基本面向好。

公司自2021年末核心产品恩维达®上市以来，产品销售在2022年期间开始快速放量，当年营收规模已能够覆盖研发开支。在今年5月，思路迪医药因市值规模及营收规模均符合联交所规定，公司股票简称正式移除标记“B”，成为联交所18A政策执行五年以来第十一家成功摘“B”企业。在激烈的竞争中行成规模化收入，充分说明企业对市场认知清晰，商业化策略准确。

从主营业务上来看，公司成功孵育大品种，商业化布局迅速且取得显著成绩，并不断扩展海外布局。

2021年11月24日，恩维达®在中国获批，不到十日首批商业化产品就正式发货。12月8日首张处方在各省市全面落地，适用于不可切除或转移性微卫星高度不稳定(MSI-H)或错配修复基因缺陷型(dMMR)的成人晚期实体瘤患者的治疗。

仅上市两年，恩维达®已披露销售额超过9.8亿人民币，覆盖200多个城市，超过11500家医院以及药店销售。

恩维达®就已经被列入9项临床治疗指南推荐使用，其中包括6项CSCO临床使用指南和中国食道癌放射治疗指南、中华医学会妇科肿瘤临床指南、妇科肿瘤免疫检查点抑制剂临床应用指南。

3个美国国家综合癌症网络（NCCN）颁布的中国版临床实践指南（包括《2023NCCN子宫颈癌临床实践指南（第1版）》、《2023 NCCN子宫肿瘤临床实践指南（第2版）》以及《2023NCCN卵巢癌包括输卵管癌及原发性腹膜癌临床实践指南（第2版）》），为静脉不耐受的肿瘤患者解决刚需问题，让更多患者长期用药中提高生活质量。

恩维达®在2016年第一IND来自FDA批准，在美国完成完整的8个剂量组一期试验，中国完成6个剂量组一期，日本也有三个剂量组及扩展试验，在有效剂量的多人种安全性及初步有效性数据为恩维达打开海外市场奠定了充足的基础。目前已有多项关键临床试验（MRCT）在推进中。

此外，思路迪医药也在不断扩展产品管线范围，第二增长曲线正在打开。

目前，公司共计拥有包括12种候选药物，其中有7款产品处于不同临床阶段，后续管线看点十足。除了瞄准以恩维达®为代表的肿瘤免疫治疗领域，思路迪医药还瞄准了潜力巨大的肿瘤疫苗领域，深挖肿瘤慢病化管理赛道。例如，思路迪医药已经拥有多肽肿瘤疫苗，并积极布局mRNA肿瘤疫苗领域，实现肿瘤慢病化领域的更强布局。

图表三：公司管线布局

数据来源：公司官网，格隆汇整理

投资如何才能“反脆弱”?

如果长期观测18A企业，就会发现近年来如思路迪医药一样股价大幅波动的事件并不在少数，而背后的原因也是各有缘由。有的源自于临床试验失败导致公司估值需要调整，有的则是空穴来风，一篇网传“小作文”就可能带动资金出逃，“错杀”好标的的不在少数。

那么，问题在于，投资如何才能“反脆弱”？以思路迪医药为例，笔者谈谈在市场担忧中是如何来看待的。

担忧点一：PD-(L)1玩家持续“内卷”，市场前景是否堪忧。

结论：PD-(L)1药物渗透率持续增加，差异化创新的玩家依旧能够拿到不错的成绩。

根据IQVIA数据显示，2023年上半年肿瘤治疗免疫类药物PD-(L)1的市场使用占比呈现持续增长，治疗患者占比仍呈两位数增长，较去年下半年增速更快，与去年同期比，增长率为23.2%；与2022年下半年环比，增长率为15.6%。

从数据上也可以看出，即使PD-(L)1并不如此前火爆，但在真实世界中依旧加速改变患者用药方式，药企也有望通过差异化创新拿下相应市场。

以药物给药方式为例，皮下注射对于肿瘤患者而言更加便捷高效，但对于药企研发而言壁垒高，难度大。罗氏和BMS的皮下注射PDL1/PD1也均达到临床终点，必将带火皮下注射赛道。当前，主流的国产抗体的皮下注射和口服均处于临床早期阶段，而作为全球唯一一款获批上市的皮下注射的PD-(L)1产品，恩维达®拥有先发优势，市场占有率更广。

根据公告显示，恩维达®带给思路迪医药的销售收入从2021销售一个月的0.60亿元，到2022全年度达到5.67亿元，同比增长841.6%。而在2023上半年，思路迪医药销售收入已经达到3.52亿元，同比增长70.3%，依旧处于高速放量阶段。

从布局的适应症来看，恩维达®能够在竞争中突围，与其开发速度与开发能力有关。临床开发和注册获批是创新药企PK核心，绝大部分钱和资源花在这个阶段，能否成功成为上市产品，这个阶段尤为关键。对比起国内外还处于早期的PD-(L)1产品，思路迪医药创新的商业模式有效帮助恩维达®成功完成临床开发和商业化，也加速推进恩维达®不断扩展适应症边界，向上打开业绩增长空间。 

10月30日，恩维达®联合仑伐替尼对比卡铂-紫杉醇化疗用于一线治疗错配修复完整（pMMR）晚期或复发性子宫内膜癌患者的Ⅲ期临床研究（KN035-US-004）获得美国食品药品监督管理局（FDA）的新药临床试验（IND）同意。

图表四：思路迪医药竞争优势

数据来源：公司官网，格隆汇整理

担忧点二：未盈利公司在研管线能否匹配当前市场估值。

结论：从公司管线临床价值出发，通过DCF等不同维度辩证看待公司估值情况。

自港交所允许18A企业上市以来，已有超百家未盈利生物科技公司闯关。截止发文，真正开始盈利的企业依旧不及双位数，大部分biotech还处于高速研发投入阶段。但可以看到的是，一些头部企业已经边际向好，手握商业化产品带来持续稳定的现金流，亏损正在持续缩减。其中，思路迪医药在今年上半年净亏损为1.9亿元，较同期下降41.2%，亏损进一步收窄。

而对于还未盈利的企业而言，传统PE的方式来看估值显然没有意义。通常而言，市场会根据产品管线未来的投资收益进行现金流贴现的方式进行估算，从而得到相对公允的答案。而从思路迪医药的管线进度上来看，除了已经获批的适应症外，恩维达®在子宫内膜癌、非小细胞肺癌等大适应症领域已经迈入临床III期阶段， 3D189也进入临床III期阶段，临床价值即将转化为商业化价值，想象空间巨大。而从长期来看，公司的下一代肿瘤疫苗和下一代皮下注射pdx双抗也将为公司未来成长注入强大动力。

但截止11月29日收盘，公司整体估值仅为22亿港元（约合人民币20.07亿元），在其他已经用有商业化产品的biotech中，处于较低水平，估值被显著低估。艾德证券指出，“基于恩维达®高速增长，预计2023年公司营收强劲增长，2025年公司营收超过10亿元人民币。目前，公司远低于行业均值，合理的估值在40亿-45亿港元之间，给予“买入”评级。”

小结

著名投资人塔勒布著有“黑天鹅”三部曲，其中提出在面对小概率的黑天鹅事件，应当具有反脆弱的能力。

投资亦是如此。

当面对市场动荡的不利因素，真正做投资的不仅需要拥有“反脆弱”的风险管理理念，更应当抱有“反脆弱”的投资心态，或许在动荡中就蕴涵投资机会，甚至“黄金坑”。而在市场回暖中，亦是反思与挖掘优质个股的时机。

对于思路迪医药而言，此前的股价波动正带来了较高的安全边际。长远来看，思路迪医药拥有强大的商业化管线，为其带来稳定现金流，另一方面不少重磅管线持续推进也将成为公司发展的重要催化剂。根据公司规划，未来三至五年内持续有产品面世。届时，公司多维度努力形成的潜力将会转化为实力，推动公司业绩走入快速增长的通道，值得期待。