（原标题：手机运动游戏市场的大佬，3年10倍股，买在无人时）
来源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/268775335）
游戏公司熬过寒冬，正迎来全面复苏。第一，游戏版号回归常态化发放，10月就发放了87个，今年累计发放的版号数为786个。第二，国产游戏出海已蔚然成风，中国游戏在海外市场的占比已超过20%，海外成为新的增长点。
望尘科技控股（02458.HK）今年初港股主板上市，深耕于手机运动（体育）游戏市场，旗下几款主力游戏都经过了市场检验，属于优质的中度/重度游戏，最老的游戏运营时间接近十年。公司今明两年将陆续推出几款新的重磅游戏，且海外收入占比也在不断提升，预期业绩和股价存在着巨大上涨弹性。
1、跟腾讯、网易打擂台，对标EA和科乐美，游戏终归是要好玩
望尘科技目前共运营着5款手游，包括：《足球大师》、《NBA篮球大师》、《最佳11人》、《最佳球会》及《MLB棒球大师》，都属于手机运动模拟游戏，其中“模拟”两个字是区别于一般的手机运动游戏，因为“模拟”是指游戏参照了现实中的球队、赛制、球员等等，会涉及到相关的“知识产权”（进入壁垒之一）。如游戏开发商会获得授权而使用相关俱乐部的名称、图案，相关球员的资料等。
（《最佳11人》游戏画面）
看游戏名称，5款游戏其中3款是足球，1款是篮球，最新1款是棒球。招股书资料，2021年望尘科技在中国手机运动模拟游戏市场收入排名第二，市占率约12.4%。排在首位的是腾讯，市占率25%，收入9.3亿元；排名第三的是网易，市占率11%，收入4.1亿；第四、第五则是美国的EA（艺电）和日本的科乐美。
是不是觉得9个亿的收入对腾讯不算什么？然后就是这个细分的运动模拟手游市场是不是天花板太低？先不提，继续往下看。
苹果IOS平台游戏搜索“足球”字样，排在前面的是《FC足球世界》和《实况足球》（推广）。玩过足球游戏的，基本上都知道这两款大名鼎鼎的游戏巨制，绝对是以前端游时代的王者。这两款也都是应2018年俄罗斯足球世界杯热度而推出的手游版本，其中腾讯合作的是FC足球世界（EA），这个以前叫做FIFA；网易合作的是实况足球（科乐美），没错都是合作开发的模式。然后往下，就能看见Gala Sports（望尘科技）的3款足球游戏，人气还都算不错。
篮球类游戏，IOS平台排名靠前的是网易今年新出的一款，腾讯的篮球游戏也相对靠前，然后除了Gala Sports的，还能看见朝夕光年（字节跳动）的一款篮球游戏。
可以说，就足球、篮球这一领域的手机运动模拟游戏市场，因为存在知识产权及相关技术的天然壁垒，厉害的游戏公司不多。而望尘科技属于非常能打的，跟腾讯、网易直接竞争且排名第二，意味着哪怕对标的是《FC足球世界》和《实况足球》也丝毫不惧。
为什么会有这种成绩？说白了，游戏终归是要好玩。
EA和科乐美的足球游戏绝对是经典，几十年历史了，在端游时代可谓遥遥领先。进入手游时代，整个生态发生了巨大变化，仅是单纯操作打比赛已满足不了手游玩家了。
不同于实况足球这种操作类运动手游，望尘科技的《足球大师》、《最佳11人》等足球游戏是属于“手机运动管理模拟游戏”。还是运动模拟游戏，但侧重于“管理”。即传统的动作模拟游戏侧重于操作球员在球场上踢球，考验玩家的微操技术实力；而管理模拟游戏则相当于你是教练，注重对自己的球队管理，包括球员训练、临场战术指挥、球员交易、各种赛事等等，玩法更加丰富，沉浸感更好，自然也更需要时间。
（《最佳11人》游戏画面）
当然，望尘科技的管理类游戏也并非没有球队对战模式，只是并非操作球员，而是进行临场战术指挥，剩下的则是AI自动比赛，是具有不错的参与感。
（《最佳11人》游戏画面）
作为曾经的端游双霸主，2018年新上市的手游《FC足球世界》和《实况足球》，也是新增了很多“管理”玩法，以适应手游时代的新特征。
望尘科技的成功，就体现在手机运动管理模拟游戏领域积累的丰富经验，这类游戏更需要精彩的玩法吸引玩家。游戏终归是要好玩，这也是公司能跟腾讯、网易以及EA和科乐美等巨头竞争的底气所在。
2、长生命周期彰显稳健特质，新旧交替，未来2-3年业绩持续爆发
目前5款游戏，《足球大师》在2014年7月就已推出（早于FC和实况手游），到2019年收入约1.75亿，占比约46.2%，但是到2022年收入已降到了1.09亿，收入占比仅约17.1%。一款游戏是具有生命周期的，显然，这一款已经超过9年多的老游戏，其变现能力已经严重下滑，踏入了衰退期。
《NBA篮球大师》2017年9月推出，暨第一款游戏推出后，花了3年时间才推出第二款游戏。这款游戏2020年收入还有2.16亿，但近2年的收入占比也有所下降，开始让位于新游戏，变现能力还算不错，但生命周期也在逐步滑向衰退期。
《最佳11人》也是自第二款游戏后的3年，2020年4月推出，增加了很多创新因素，尤其“氪金”这一块有所增强。到报表上，2021年收入就差点追平《NBA篮球大师》，2022年更做到3.12亿，占比达到了48.8%。这款游戏已成为主力游戏，生命周期处于成熟期，将会持续放大现金流。
《最佳球会》是2022年7月推出，不同于前面的3款都是管理模拟游戏，这一款是真正的动作模拟游戏，也是望尘科技首款可操作类动作手游。
游戏整体画面、操作流畅度都十分不错，彰显了更高的科技含量。这款游戏也搭载了不少“管理”因素，以及实时PVP对战模式等，让这款游戏充满了更多想象空间。2022年推出首年（非完整年度），收入就已超过了《最佳11人》的首年成绩。
（《最佳球会》游戏画面）
（《最佳球会》游戏画面）
最新的一款《MLB棒球大师》，今年初就取得了MLB、MLBPA官方授权，并已在北美开启了线上测试，是第一款由中国公司打造的棒球运动游戏，即将直面当地同类游戏公司竞争。
上面5款游戏乃处于一个新旧交替的过程，《最佳11人》和《最佳球会》表现了相当大的潜力，海外新上线的《MLB棒球大师》也将拭目以待。此外，公司还在研了3款新游戏（重磅游戏、动作模拟、出海为主），包括：《钓鱼大师》、《操作篮球》及《NFL橄榄球》等，都将是今明两年推出。
通常来说，运动模拟手游都具备较长生命周期，可以保障业绩稳健增长，这在公司的过往财报中也有体现。而未来2-3年，望尘科技手上的游戏会增加到8款以上，收入上新台阶已是必然。假设每款游戏年均贡献收入3个亿，则总收入有望达到24亿元，相较于2022年的6.38亿，有机会增长近3倍。
3、技术积累到收获期，一套技术打造多品类运动手游
公司发展早期，基本每3年才出一款游戏，而且，手机运动管理模拟游戏，虽然商业化取得了成功，但缺乏操作类模拟游戏总是差那么一点意思，公司管理层其实也铆着一股劲。
动作模拟游戏技术含量更高，毕竟是操作球员对抗比赛。《最佳球会》这款游戏则可谓就是公司近十年以来的技术之集大成者的作品，终于补齐了可操作性的短板。主要基于神经网络AI算法和Motion Matching运动引擎，且汇集了百万个球员动作，盘带、过人、逼抢、倒钩等真实动作均可实时操控，更实现了流畅操作手感和高清比赛画质，绝对是玩家福音。
截至2023H1，《最佳球会》中国大陆累计流水近2亿元，累计注册用户数约900万，第四季度还会登录日本、韩国市场（坚定出海信念）。
除了《最佳球会》这款足球操作类运动手游，公司还会有棒球、橄榄球、篮球以及钓鱼等新的操作类运动手游，是不是觉得望尘科技怎么突然就技术爆发了？居然一口气就要推出这么多“操作类”运动手游。
其实技术是一个不断积累的过程，比如《足球大师》及《最佳11人》等管理类手游，里面虽然没有直接操作的玩法，但也有球队比赛模式。该模式也并非简单的一组动画，彼时AI技术已经介入，且画质已不错，相关人物动作模型搭建也是有了一定的技术储备。
比如发展至今，望尘科技在包括AI引擎研发、三维赛场真实还原等重要的AI技术领域都已取得了领先同业的成绩，毕竟可以做出《最佳球会》这种操作类动作手游的中国游戏公司还是很稀少的，都是不应被市场忽视的亮点。
主要的技术包括：1）球场与观众渲染技术；2）Gameplay运动员AI与群体AI技术；3）运动捕捉与人体运动引擎技术；4）机器视觉动捕与事件分析技术；5）照片级球员渲染技术；6）自动化角色建模技术。
（运动捕捉与人体运动引擎技术）
具体就公司所独有的赛场实时复刻Arena4D技术而言，不仅可以满足游戏3D角色和场景制作，还可以通过对赛事的视频捕捉，完成对虚拟空间及人物的实时计算、建模和照片级渲染，完成1：1实时赛场复刻。Arena4D在复刻的同时还可以捕捉赛场内球员动作，将专业球员的动作融入到游戏的球员动作数据库中，提升电竞类游戏的真实感，增加玩家粘性，并大幅节省雇佣专业球员动作捕捉的费用。
“Arena4D是一套4D比赛实时数据采集与重建系统，通过4-6台高清相机，使用神经网络算法实时追踪运动员与球的动作与行为，识别比赛事件，统计球员轨迹、热区、成功/失误率与各项技术指标，分析球队战术组合。为赛事直播、比赛分析、球队教练与教学提供全面的数据分析与可视化功能。”
（机器视觉动捕与事件分析技术）
总结看，望尘科技技术积累已经到了收获期，Arena4D技术的不断演进，公司可以攻克任何一个体育运动游戏。十多年深度聚焦，运动手游这一块已拥有了足够自信。这也是公司能迅速落实诸如棒球、橄榄球、钓鱼等新品类游戏项目的真正底气所在。
1、所处赛道足够好，新游戏海外市场前景靓丽，无惧竞争全线出击
前文提及，在中国手机运动模拟游戏市场，头把交椅的腾讯2021年相关收入也才9.3亿元，是不是市场空间不够大？招股书资料显示，中国手机运动模拟游戏的市场规模，2021年约37亿，至2026年有望到73亿。
以及，主要海外手机运动模拟游戏市场，2021年约85.7亿美元，至2026年有望到133.3亿美元。
首先，海外市场规模是国内市场的十几倍还多，未来增长需要看海外。其次，即便是国内的手机运动模拟游戏市场规模比不上其他RPG、SLG等游戏的规模，但对于当前望尘科技这类小游戏公司依旧是不错的一块大蛋糕。再者，公司的行业排名第二，市占率约12.4%，行业前5玩家市占率68%，也就是这是一个行业集中度较高的领域，壁垒也较高，所以竞争格局不错。
手机运动游戏这个赛道其实挺不错的，公司有机会做到这一细分领域的大佬一般的存在。长远看，随着公司技术进一步提升，拓展其他的平台也会是备选，比如做PC端、VR、PSP等，毕竟运动类游戏属于长盛不衰的细分领域。
再看公司的几款新游戏，比如《MLB棒球大师》，这类型的游戏在海外拥有巨大的玩家基础，因为棒球是北美、日本、韩国及台湾地区深受欢迎的竞技运动。海外某款竞品游戏在2022年就取得了3.2亿美元收入，MAU约259万。望尘科技是唯一即将商业化棒球类运动手游的中国公司。
橄榄球也是北美最受欢迎的运动之一，2021年北美手机橄榄球游戏的市场规模高达16.3亿美元，预计2026年有望达到24.3亿美元。
其实，望尘科技很早就进军海外，2022年海外收入占比已做到约26%。目前在研的几款新游戏，未来也都是主打海外市场的（海外首发），可预期未来海外收入占比会不断提升，超过50%是大概率。
2、毛利率持续改善，也需权衡成本、费用
游戏公司成本这一块，平台的佣金一直是大头。望尘科技2022年平台的佣金约2.16亿元，成本占比高达70.7%。由于是模拟类游戏，所以对一些知识产权是需要付费的，公司的成本中还有一项“许可费”的项目，2022年约0.59亿元，占比约19.3%。
国内的平台佣金比例普遍在50%以上，海外却只有30%左右，这是众所周知的事情，也是国内游戏公司争相去出海的另一个主要原因。扩大海外收入占比，就意味着可以提升毛利率。望尘科技2019年毛利率45.2%，至2022年到了52.2%，及23H1毛利率提升至56.2%（较19年提升11个pct）。
公司现金流还不错，但近年在加速新游戏推出，销售/研发费用、知识产权方面的规模也在加大。23H1在手现金约2.85亿，算不上多宽裕。所以，未来如何权衡新游戏、成本、费用也相当重要，而提升海外市场收入占比，提升毛利率水平无疑是正确的路径。
1、上市净筹资1100万港元，股东结构简单，创始人年富力强
望尘科技今年初顺利上市，IPO仅发行1242万股，占上市后总股本1.38亿股仅约9%，定价6.5港元，净筹资仅约1100万港元。不过，IPO前引入的战略投资者的可转债已转股，涉及金额约7711.2万港元，转股价6.426港元。
IPO前的这个投资者叫Garena Ventures，属于Sea Limited（东海集团），Sea号称东南亚小腾讯，美股市值约260亿美元（21年最高超2000亿美元）。腾讯是Sea的大股东，持股比例约18.4%，穿透一下，腾讯也算是望尘科技的股东之一。
除了Sea（持股比例8.7%），望尘科技还有两个IPO前的机构，持股比例均为5.82%。然后，两个创始人贾小东、黄翔分别持有22.69%、15.82%，另一个执行董事李欣持有2.65%。
股东结构简单，而且，创始人贾小东、黄翔均年富力强，年龄分别36岁、39岁。
2、看业绩弹性，买在无人问津时
望尘科技目前港股市值约5.5亿港元，22年收入6.38亿元，假设25年或26年收入做到24亿元，按照保守10%利润率算，及20倍PE，则对应当前市值，未来2-3年起码有十倍上涨空间。
就收入体量来说，望尘科技在港股市场算小的游戏公司，但其所处的赛道相对稀缺，且有实力的竞争对手很少。最重要的是，公司已经打造了足够高的技术壁垒，随着内部技术平台不断进步，能迅速复刻成功经验，高产、高质可以期待。此外，越来越高的海外收入占比也是另一大亮点。
做股票看未来，业绩有足够弹性，买在无人问津时才是真无敌。
$望尘科技控股(02458)$ $腾讯控股(00700)$ $网易-S(09999)$
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