定价约50倍市盈率登陆港股 竞争加剧下的药明合联靠什么撑起高估值？

（原标题：定价约50倍市盈率登陆港股 竞争加剧下的药明合联靠什么撑起高估值？）

11月17日，药明合联生物技术有限公司（以下简称“药明合联”）正式以“2268.HK”为股票代码在港交所主板挂牌上市，发行价格每股20.60港元，为指示性发售价区间的上限， 值得注意的是，在近一年来港股上市疲软的背景下，药明合联提前一天结束IPO认购，公开发售部分获大幅超额认购，合共认购股份相当于初步可供认购香港发售股份总数的近50倍。

今日开盘，药明合联逆势大幅高开，截至蓝鲸记者发稿，报28.6港元/股，上涨超38%。

事实上，3年营收上涨10倍的业绩高增速、ADC细分赛道的持续火爆、包括Invesco、General Atlantic、卡塔尔投资局、UBS基金、红杉中国、诺和诺德基金会以及清池资本等七大基石投资者在内的“梦之队”明星基石投资阵容加持，这些“光环”无一不让药明合联的上市格外受业内和投资者瞩目。

不过，对于此次定价，有投资人认为估值“并不便宜”，未来业绩是否能匹配高估值？

对此，药明生物（WuXi Biologics）首席执行官、药明合联（WuXi XDC）董事长陈智胜向蓝鲸财经表示，未来三年药明合联将超过行业平均水平业绩呈两位数增长，我们希望药明合联能重复药明生物2017年以来的上市轨迹和业绩高增速。作为药明生物的并表公司，药明合联如果能够跑得快，也能帮助药明生物未来维持快速增长。

营收3年涨了10倍，约50倍市盈率定价贵了吗？

由于拥有更有效、毒性更小的治疗潜力，抗体偶联药物（ADCs）被业内称为“魔法子弹”。经过20多年的发展，随着近期药物设计及偶联技术的变革性进展，ADC等生物偶联药物市场正处于增长拐点。

有多家券商报告指出，由于该赛道具有较强的逻辑支撑，其潜在的市场空间和成长性可能超出当前预期，成为后PD-1时代的核心方向。

“ADC相对于小分子、大分子药物具有一定的临床优势，填补了疾病治疗的空白”，而对于近日举行的医保谈判陈智胜指出，还是希望给出市场一定的利润空间，以免打击企业研发热情。

“此外，药明合联是针对全球客户的企业，国内医保谈判对于药明合联的业绩影响较小。”陈智胜说。

客户群分布方面，药明合联《招股书》显示，2022年，其收益总额的44.9%、30.9%、17.7% 及6.5%分别来自北美、中国、欧洲及世界其他地区的最终客户(基于客户总部所在地)。

事实上，专注于全球ADC及更广泛生物偶联药物市场的CRDMO服务公司药明合联（WuXi XDC），作为行业下游企业，业绩随着赛道火爆水涨船高，营收3年涨了10倍。

其《招股书》显示，2020—2022年，药明合联收入分别为9635.3万元、3.11亿元、9.90亿元，年复合增长率超117%，2023年前三个月更是达到了4.88亿元；利润方面，2020—2022年分别为2629.9万元、5493万元、1.56亿元年复合增长率超81%。

有业内人士向蓝鲸财经表示，受制于全球投融资环境未明显复苏以及高基数的影响，海内外多个CXO企业调低了今年的业绩指引，对于多数CXO企业来说野蛮生长的黄金时代或许告一段落。不过，其中ADC作为其中的细分赛道，或许不同于其他的CRDMO，其未来几年的成长性颇受业内认可。

“国内ADC CDMO作为目前竞争较少的市场，按市场规模15%计算，至少衍生出近百亿的外包市场（内生+海外订单转移），可谓是潜在、注定会爆发的CXO细分赛道。”上述人士指出。

“由于基数高，药明生物会从从前的超高速增长回到快速增长，作为药明生物的并表公司，如果合联能够跑的更快，也会带动药明生物未来维持快速增长。”陈智胜说。

事实上，全球ADC研发热潮正在加速，赛道还是让人充满了想象空间。

根据弗若斯特沙利文的资料，全球ADC药物市场规模预计将从2022年的79亿美元增至2030年的 647亿美元，复合年增长率为30%。全球ADC药物市场的预期增长远高于全球生物药物市场(不包括生物偶联药物)的增长，后者预计同期按9.2%的复合年增长率增长。

截至目前，全球已获批准的ADC药物有15款，其中自2018年以来获批准11款，自2021年以来获批准4 款。

此外，ADC药物的产品管线亦储备丰富。根据弗若斯特沙利文的资料，截至2023年3月31日，全球有222款ADC候选药物已进入临床阶段，分别有130款、75款及17款处于I、II及III期临床试验，全球于2022年有57款ADC候选药物进入临床阶段。

未来业绩是否能匹配高估值？

不过，对于此次药明合联的IPO发行，有业内人士指出，药明合联在国内暂无直接对标公司，按照其定价对应P/E约50倍，相对于海外CXO公司及板块长期中枢20倍左右的P/E，药明合联此次发行价并不便宜。

对此，陈智胜表示，药明合联是个非常特殊的行业，XDC外包率达到70%；目前竞争少，全球范围内，第一梯队仅两家竞争，行业发展向头部企业聚集；此外，行业成长性高。

“我们对未来的业绩增长还是非常有信心的，未来三年药明合联将超过行业平均水平业绩呈两位数增长。”陈智胜说。

其《招股书》指出，截至2023年5月31日，其未完成订单为3.73亿美元，有58个正在进行的临床前生物偶联药物项目及44 个正在进行的IND（新药临床试验申请）后生物偶联药物项目。

“随着IND前项目推进至IND后阶段以及IND后项目在临床和商业化阶段的进展，预计项目合同价值的一般范围也将增加，收益增势强劲喜人。”其《招股书》中指出。

未来的竞争环境如何？港股流动性如何？

竞争方面，根据药明合联《招股书》显示，按2022年的收益计，其是全球第二大从事ADC等生物偶联药物的CRDMO，而按截至2022年年底的项目总数计，其是全球最大的生物偶联药物CRDMO。

市场份额方面，按收益计，其全球市场份额由2020年的1.8%增加至2021年的4.6%及2022年的9.8%。

据沙利文数据，目前大部分正在研发的ADC药物都在专业的CRO或CDMO进行CMC（化学成分生产与控制）的工作，比例超过70%。

高度依赖CXO的赛道，逐渐增大的市场蛋糕，凯莱英、荣昌生物、东曜药业等也已经加入战局。

以蓝鲸财经此前报道过的东曜药业来说，近日，东曜药业宣布选择从原先专注于肿瘤药物开发和商业化的Biotech（生物技术公司）全面转型为CDMO（医药定制研发生产），专注ADC赛道，成为行业“卖水人”。

竞争者的增加是否会影响药明合联未来的获单增速？

药明合联首席执行官李锦才指出，以往的偶联药物生产较为碎片化，药明合联的优势在于IND最快速推进、降低成本节约开支、无缝衔接的高质量交货，将项目从NDA阶段到IND申报控制在15个月以内，而行业平均时间轴为24—30个月。

“偶联药不仅是ADC，也不仅仅是针对肿瘤治疗的治疗药物，未来发展空间广阔。”李锦才说。

值得注意的是，药明合联本次基石投资阵容颇为豪华——Invesco、General Atlantic、卡塔尔投资局、UBS基金、红杉中国、诺和诺德基金会以及清池资本等七大基石投资者将合计认购23.466亿港元（约3亿美元）。

“资本寒冬”下为何会吸引如此多的明星投资者？药明合联执行副总裁、首席财务官席晓捷表示，药明合联是从开始就有盈利的公司，这也是我们会受到众多明星投资人追捧的原因，即使在资本市场寒冬下，我们看到对于好的标的市场还是有投资热情的。

对于流动性方面，席晓捷指出，港股的头部公司流动性并不差，我们并不担心。

“选择港股上市，一是我们认为港股是成熟的资本市场，第二也是希望在国际上树立品牌形象。”席晓捷说。