新股前瞻 | 300亿对赌协议最后期限将至，珠海万达商管迎来命运一战?

（原标题：新股前瞻 | 300亿对赌协议最后期限将至，珠海万达商管迎来命运一战?）

还有一个半月，2023年即将结束，而这一时间期限，对于珠海万达商管来说是决定其命运的一个重要节点。

近日，珠海万达商业管理发布公告宣布，终止委任瑞士信贷(香港)有限公司为其整体协调人，中信里昂、摩根大通仍为其整体协调人。

据了解，此次终止对瑞士信贷(香港)的聘任主要与瑞士信贷公司(Credit Suisse)被瑞银公司(UBS Group AG)收购有关，收购后瑞士信贷(香港)将于2023年11月上旬终止投行业务，是受客观因素影响。

而距离万达商管的第四次递表，由于港交所规定招股书有效期为6个月，若万达商管于12月28日未能通过港交所聆讯，其招股书将失效;与此同时，在万达商管与投资者签署的对赌协议中，在2023年底前完成上市是条件之一，眼看2023年底将至，留给万达商管的时间不多了。

退市7年后重新再战港股，“轻资产”是解药吗?

早在2014年，珠海万达商管的前身万达商业地产便曾登陆过港交所，发行价48港元，以313亿港元的募资规模成为当年港股最大IPO。

然而好景不长，上市后的万达商业地产表现并不理想，上市首日不但跌破了发行价，更是跌破净资产。此后，公司股价长期在39港元上下徘徊。时隔两年后，万达商业地产便启动了私有化程序，并于9月成功退市。对此，王健林曾表示，万达商业H股私有化核心原因是，公司股价长期在净资产上下徘徊，被严重低估。

此前，万达商业地产也曾计划于内地IPO，于2015年便发布建议A股发行公告，并提交A股招股书。在经历漫长的排队等待无望后，最终于2021年3月，万达宣布撤回A股IPO申请。

申请再次香港上市，则是万达的又一次尝试，与此前不同的是，珠海万达商管为万达重新组件的轻资产平台，于2021年10月首次递表。而实践证明，再次赴港的万达商管IPO之路也并非一帆风顺。至今，珠海万达商管已第四次递表，且有效期即将在年底前结束。

根据招股文件，万达商管为中国最大的商业运营服务提供商，在管建筑面积在中国超过第二名至第十名的总和，储备项目建筑面积也在中国排名第一，截至2022年底，万达商管也是中国唯一向独立第三方大规模输出管理的商业运营公司，管理的独立第三方商业广场数量全国排名第一。

第三方项目是万达商管的特色优势之一，然而，如今万达商管来自第三方的营业收入占比也在有所下降，第三方项目毛利率也有明显走低，由2020年的43.3%降至2022年的33.6%。

另一方面，在万达商管另一大特色“轻资产模式”推动下，自2021年3月，万达商管与大连万达商业订立股权转让协议，将24家附属公司出售转让予大连万达商业后并通过租赁运营模式营运商业广场，完成轻资产调整，目前万达商管已实现100%全轻资产模式。

在轻资产模式中，企业不自持相关商业地产，只输出品牌，负责设计、运营等工作并分得收入，由此也形成了公司表现较良好的业绩基本面：

2020-2022年，万达商管实现收入171.96亿、234.81亿、271.20亿元人民币，毛利分别为63.44亿、105.22亿、129.84亿元人民币，毛利率分别为36.89%、44.81%、47.88%，净利润分别为11.12亿、35.12亿、75.34亿元人民币，净利润率分别达6.47%、14.96%、27.78%。

然而，与净利润及利润率大幅增长和快速提升相悖，公司经营活动所得现金流并未实现与净利润增长的完全同步，在2021年同比实现大幅增长后，2022年公司经营活动所得现金流量净额由2021年的约56.80亿元减少至约43.96亿元。

能否成功上市仍是巨大未知数，万达商管步入关键决战期

对于万达商管而言，招股书有效期即将到期，而计划上市之初对赌协议中要求2023年底前上市，在眼下迟迟未获取证监会的境外上市核准，与投资者协商悬而未决的当下，万达商管要赶在2023年底前完成上市依然迫在眉睫。

据万达商管的对赌协议，触发回购条款的条件主要有两个，一是利润上的保证，对2021-2023年每个财务年度均设定了利润目标线，如未达成将按指定额度向投资者支付现金;第二个则是上市要求，若不能于2023年底成功上市，发行人需向上市前投资者支付约300亿元股权回购款。

从万达商管当前现状来看，上述任一条款若未满足，且与投资者协商替代方案不成功，均将对公司的经营产生重大影响。从资金储备来看，截至2023年5月31日，公司现金及现金等价物因派息由2022年底的135.85亿元减少至了82.17亿元，较之若上市失败所需赔付的规模九牛一毛。加上万达商管近年以来出现纠纷导致部分股权被冻结，更对公司上市压力来说是雪上加霜。

就利润要求来看，协议要求公司保证2021年实际净利润、2022年及2023年扣除非经常性损益的经审计净利润分别不少于51.9亿元、74.3亿元、94.6亿元，累计的三年净利润不少于220.8亿元人民币。从结果来看，公司2021年实现净利润35.12亿元，未达标;2022年净利润大增至75.34亿，略超过对赌要求。而公司若要完成三年累计220.8亿元净利润，2023年则需实现110.34亿元净利润，相当于在2022年大增的基础上同比再增长46.45%，无疑是一个较大挑战。

另一方面，就赴港上市而言，万达商管至今仍尚未拿到证监会的“H股发行批复”，核心或是出于对公司经营及上市融资必要性和合理性仍有疑虑。

根据此前证监会对万达商管出具的上市备案补充材料要求，就公司治理及内部运行、出租率与收缴率、公司业务独立性、短期偿债风险、募集资金使用及分红政策合理性六个方面提出疑问。

其中，第六条提到，公司2019-2021年度及2022年上半年累计现金分红132.73亿元，超过同期经营活动现金流量净额合计数115.48亿元，此外，董事会也拟上市后在股东大会上建议至少将年度可分配利润的65%用于分红，对此，证监会则要求公司说明上述期间内现金分红金额以及未来现金分红政策的合理性，以及大额现金分红的情况下上市融资的必要性和合理性。

如今，距离第四次递表五个月后，招股书即将失效，公司能否获得证监会发行批复仍悬而未决，万达商管2023年究竟能成功上市与否成为决定公司命运的一个巨大的未知数。

而就万达商管近期传出的消息来看，公司仍正试图从积极推进年底前上市和与投资者商讨延期方案两条路共同努力，以争取较好的结果。

据智通财经APP了解，今年9月，万达商管便曾在香港进行了一次询价路演，目的在于上市询价及与投资机构商谈;10月，万达就“万达商管有意延迟在港上市”回应称，上市仍在推进当中。

此外，也有知情人士曾透露，鉴于近期市场环境并未向好，珠海万达商管可能会选择在明年再进行IPO。但若能够获得监管部门的批准，且在市场条件转好有利的情况下，珠海万达商管仍有可能在今年年底前上市。与此同时，珠海万达商管也在与投资者商讨若未在2023年底前上市避免偿还约300亿元股权回购款。

近日，万达商管与投资者的协商进程也传出最新进展，但初步方案未获投资人同意，据知情人士透露，目前该项提议仅处于商讨的初步阶段，并非投资者和珠海万达商管的最终决定，因此珠海万达商管还将会再向投资者提供新的方案。

从各方面来看，当前无论对于珠海万达商管还是王健林而言，都是一个关键的决战期。