解析港股市场几个“迷糊”的交易规则

（原标题：解析港股市场几个“迷糊”的交易规则）

来源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/256415120）

港股市场近年热度不断提升，除了越来越多的内地资金深度参与，海外在传统的欧美资金之外的如中东主权资金也在持续加码。香港作为国际金融中心，虽然脱胎于英国金融系统，但随着多年发展，及与内地市场互联互通，当前体系已自成一派。

所以，也造成了市场上的很多交易规则存在不小差异，有志于港股市场的投资者不得不引起重视。本文梳理了几个让人“迷糊”的交易规则，以供参考。

1、关于股份买卖限制

1）新股上市后的锁定期

首先，对控股股东而言，根据《上市规则》第10.07条规定，自证券开始买卖日起6个月内不得出售证券；上市6个月禁售期届满，紧接着的6个月内可以出售证券，但出售的规模不能导致其失去控股股东地位。

关于控股股东的定义，一般是指拥有30%以上投票权的人，或是可以控制董事会大部分成员的人。

其次，对基石投资者而言，据港交所的指引信GL51-13里面的相关内容，一般也有6个月的禁售期（另，锚定投资者也参与大额投资，但获配股数不确定，且没有锁定期）。

当然，控股股东、基石投资者有时候也会选择订立相关协议来延长禁售期，以向市场释放正面信号。招股书中也一般都会予以披露，下图为“星空华文”招股书中基石投资者的12个月锁定承诺。

另外需要注意，对于注册地在境内的H股发行人，还要遵循《公司法》规定，第141条“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”示例：“百果园集团”招股书里面的描述，就有明确的12个月禁售期的描述。

一般来说，港股的新股禁售规则只适用于控股股东、基石投资者，上市之前的投资人、董事、高管则没有明确的锁定要求，除非自愿锁定，或者符合H股的12个月锁定期的要求。

另，港股的配股（定向增发）、供股都没有锁定期。

2）静默期的买卖限制

港股静默期的说法一般是指年报前60日和季报、中报前30日内，公司的董事都是禁止买卖股票的。当然，涉及到内幕消息的人士，在消息披露之前也都是禁止交易的。

具体规则，参见《上市规则》的附录十里面的内容：

这里面除了年报前60日，季报、中报前30日的规定，还有一个结束之日起至业绩刊发之日止期间的描述，且重点是“以较短者为准”。

根据《上市规则》第13章“持续责任”里面的“财务资料的披露”要求，年度业绩初步公告需要在年结算日后的3个月内披露（正式年报需4个月内），半年度业绩初步公告需要在中期结算日后的2个月内披露（正式中报需3个月内）。

所以，如果会计年结日是12月31日，初步业绩发布于次年3月底附近，则董事在1月份还是有一个买卖股票的时间窗口（不一定会操作，但也保留了诸如回购股份的机会）。

2、公开市场回购股份

上市公司回购股份在港股市场是常规操作，一般说回购也均指上市公司作为主体在市场上的购买，董事、管理层以个人名义买入股票不算此规则内。回购操作是需要股东大会批准的，且授权的数量不能超过已发行股份数目的10%。详见《上市规则》第10.06条。

具体规则方面：

1）回购的价格：要求回购价格是不能高于过去5个交易日的平均收市价的5%或以上；当日收盘后，用5日K线的价格乘以1.05，就是翌日上市公司可回购的最高价格，超过这个价格就无法继续在市场上买入股票了。

这也是很多投资者会疑惑的地方，如某只股票大跌后，上市公司的回购操作为何一般都很“小家子气”，就是因为回购价格的限制。其实对回购价格的限制，联交所的考量是为了防止上市公司跟市场投资人争利（虽然也同时限制了上市公司维护股价的力度）。

2）回购的“静默期”：首先，上市公司在得悉内幕消息后，不得进行股份回购操作，直至有关消息已公开为止。

其次，不得在董事会为通过任何年度、半年度、季度或任何其他中期业绩而举行的董事会会议日期或公布任何年度、半年度、季度或任何其他中期业绩的限期（以较早者计）前的一个月内进行回购。

3）回购股份的处理：一般而言，购回的股份将于购回之时就自动失去了上市地位，上市公司需要尽快将购回股份的所有权文件注销（区别于买入股份用作股权激励的计划），即通常意义上的股份数量减少，每股盈利上升，以提振股价。

4）回购披露时间：规定了在回购股份后的下一个交易日之前，上市公司必需披露前一个交易日回购股份的价格和数量；即可以选择在回购当日收盘后公告回购情况，或翌日开盘之前（至少30分钟）发布。

上市公司发布的回购公告一般是叫“翌日披露报表”，里面通常会详细披露当日或近几日的回购情况，也会告知是否已注销的信息。此外，上市公司年报，也会披露当年所有的回购总结，即全年回购的股份数量、均价等。下图为“亿胜生物科技”2023年7月14日的相关公告。

5）日后的股份发行：任何一次购回股份后的30天内，不论该次购回是否在交易所内进行（场外回购），均不得发行新股，或公布发行新股的计划。

另值得注意的是，无论是上面的股份买卖限制还是上市公司回购股份操作，都必需遵循一个“最低公众人士持股量”的要求。

详见《上市规则》第8.08条，发行人已发行股份数目总额必需至少有25%由公众人士持有（存在若干豁免条款，如上市时市值超过100亿港元，最低比例可减至15%；及全面要约时的临时豁免等）；及，公众持股量中最高的三名公众股东持股不得超过50%；及，公众持股市值不低于1.25亿港元。

并且，通常公众持股量降至15%以下（或10%以下），联交所将令其停牌，直至恢复公众合理持股量。

那什么叫做公众人士呢？

联交所只给了“非公众人士”的定义，《上市规则》第8.24条中明确了：a）发行人的核心关联人士；b）由核心关联人士资助购买证券的人；c）听从核心关联人士的指示交易证券的持有人等，均不属于非公众人士。

具体来说，非公众人士一般包括如：董事、高级管理层、监事、配偶子女、持股超10%的人等。

《上市规则》第14A.07条等相关章节还有对“关联人士”的具体定义。

关于公众持股量的具体计算方法：分子为公众人士的持股量，分母为所有类别已发行股份（若H股公司，内资股亦放入分母计算，但分子仅是H股部分。）

案例参考“迪信通”和“中粮包装”，前者已经停牌2年，因其公众持股比例仅约9.24%；后者目前的公众持股比例约21.72%，虽然低于标准要求，但也尚不至于被令停牌。

另需要指出的是，“最低公众持股量”和“股权高度集中”是两个概念，股权高度集中是香港证监会定期发布的名单，主要起到警示作用（不会停牌，但将无法纳入港股通）；股权高度集中不一定就没有满足联交所的最低公众持股量要求。

3、关于短暂停牌、停牌和除牌

这部分内容会涉及到《上市规则》第6.01章节，《第11项应用指引》，及港交所指引信GL95-18的内容。

总体来说，联交所可随时将任何证券停牌或除牌，以保障投资者及维持一个有秩序的市场。主要涉及上市公司的三种情况：

1）未能维持足够的公众持股量；2）未能维持足够的业务运作或资产；3）不再适合上市。

而且，若某上市公司未能在开始停牌日期起计18个月内（规定补救期）补救造成停牌的问题并复牌，联交所可宣告将其除牌。

对于停牌的申请，必需由发行人（上市公司）的授权代表或其他负责的高级人员，或由获认可及授权的商业银行、财务顾问或保荐人或以上述任何一个身份行事的会员公司直接提出，才会获得可虑，申报的部门是联交所上市科。

停牌期间，上市公司必须继续履行《上市规则》（如第13、14章）项下的若干持续责任，比如财务业绩的定期发布；及每季度按时披露业务运营、复牌计划及时间表等。

什么情况下，上市公司可以申请停牌，及联交所会主动令其停牌？

基本的原则是：只有在衡量有关各方的利益后并认为必要的情况下，方可采取短暂停牌或停牌措施。

比如：内幕消息发布不平均或有所外泄；或上市公司未就股价、成交量的异常波动做出解释；重大要约、交易活动等。参见下图《第11项应用指引》的内容。

几个不同原因停牌的特定指引（指引信GL95-18）：

1）未能按《上市规则》第13.24条维持足够业务运作或资产

据过往经验，因未能遵守《上市规则》第13.24条而停牌的发行人，可能已(a)完全或大致上停止营运，或只维持有限度的营运；或(b)因财政困难或失去主要营运附属公司而停止所有或大部分营运。

此种情形，一般需要发行人重新符合《上市规则》第13.24条的规定后方可复牌。

2）因重大失当行为而未能刊发财务业绩或内幕消息

发行人若涉嫌在会计或企业管治方面有重大失当行为或在内部监控方面有重大缺失，以致未能定期公布财务业绩或内幕消息，发行人将被停牌。此类停牌时间一般较长，直至相关问题获得解决或补救以及未刊发的财务业绩及／或内幕消息公布为止。

具体行为包括：

（a）发行人的核数师在审核流程中发现的会计失当。核数师或已因发行人未能解释若干重大问题或未能提供足够证据令核数师确信其已解决该等问题而对发行人的账目不发表意见（或在账目发布前辞任）。

（b）被董事会（有时在法证调查的协助下）、发行人的核数师、传媒、市场评论或谣言又或证券及期货事务监察委员会（证监会）、廉政公署或其他监管机构进行的调查揭发的企业不当行为，当中可能包括未经授权而向第三方转让重大资产或提供贷款或担保，挪用公司资产等潜在欺诈行为。

3）财务报表附有无法表示意见及否定意见

据《上市规则》第13.50A条，若发行人按《上市规则》第13.49(1)及(2)条的规定刊发某一财政年度的初步业绩公告，而核数师对发行人的财务报表发出或表明会发出无法表示意见或否定意见（若只牵涉持续经营问题，则不会停牌），发行人的证券一般会暂停买卖。

停牌一般会持续直至发行人解决了导致核数师发出无法表示意见或否定意见的问题，保证核数师无需再就该等问题发出无法表示意见或否定意见，以及披露足够数据以令投资者可在知情的情况下对其财务状况作出评估为止。

4）公众持股量不足

公众持股量最低要求通常是25%（豁免情况最低为15%），而在低于15%（10%）的情况下一般才会被要求停牌。

通行做法，上市公司的董事会应在公众持股量低于最低规定水平后立即制定及公布恢复最低公众持股量的具体及可行的行动计划（例如由控股或主要股东配售现有股份，或由发行人配售新股份）。行动计划应清楚列明计划中每个阶段工作的时间表，证明及确保可在合理时间内恢复所需最低公众持股量并复牌。联交所可在适当情况下就计划是否足够提供指引及就时间表提供意见。

可以说，如果某一上市公司因公众持股量不足而被长期停牌，情况一般就是比较严重了。可能就是主要股东拒绝与上市公司的管理层共同解决问题所致。

值得注意的是，联交所一般预期因公众持股量不足而停牌的发行人可在相当短时间内解决问题，所以，联交所不会接纳发行人以主要股东不合作为由而不将未能在补救期内恢复足够公众持股量的发行人除牌。

最后，对港股有兴趣的投资人，可以重点浏览一下港交所网站给予的相关上市规则与指引，如：主板上市规则下面的股本证券、指引摘要/应用指引、附录等，以及诠释与指引里面的指引信，都值得细细研读，以便厘清市场上的各种迷惑行为。

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