固生堂（2273.HK）业绩观察：创新发展下的确定性与可持续性

（原标题：固生堂（2273.HK）业绩观察：创新发展下的确定性与可持续性）

中医药作为民族瑰宝，近年来在政策大力扶持下也在焕发容光。作为中医药赛道中为数不多布局中医诊疗的玩家，固生堂自从登陆港交所以来表现也是可圈可点。随着迈入2023年，中医诊疗需求恢复正在成为医疗服务领域增长的主要动力。

近期，固生堂发布2023上半年业绩报告，公司收入呈现快速增长，盈利再创新高，净利润同比增长达到74%。而在发布公告次日，固生堂跳空高开，最高涨幅达到5%。

那么，这份亮眼的成绩单里面透露出哪些关键信息？

财报关键词：可持续，高增长

从固生堂公布的2023上半年业绩报告来看，可以提取出两个关键词“可持续性”和“高增长性”，这在当前市场环境下十分难得。

从收入端来看，固生堂整体稳健增长，线上业务表现亮眼。2023上半年公司营业收入9.86亿元人民币，同比增长40.29%。

收入来源上，医疗健康解决方案(中医医疗服务)对总营收贡献最大，占总营收的97.9%。该业务在2023上半年营收达到9.65亿元，较上年同期增长40.4%。另一项业务销售医疗健康产品，2023上半年营收为0.21亿元，同比增长35.2%。

图表一：公司营业收入情况

数据来源：公司公告，格隆汇整理

继续深度挖掘，可以发现，固生堂能够实现营收上的较大突破与其独特的"线上+线下"联动的OMO(Online-Merge-Offline)商业模式息息相关。

固生堂作为中国首家横跨北上广深等区域，集传统中医医疗、传统中医教学、中医推广等为一体中医连锁机构，相较于传统的中医诊疗机构，公司建立了在线医疗健康平台与线下医疗机构相结合的中医平台，在一众中医医疗健康提供商中脱颖而出。

通过这种商业模式，线上平台与线下机构互联互通，利用互联网不受时空限制的优势，有效地解决了传统中医诊疗中患者触达受限等痛点，为患者提供了多样化的服务需求。与此同时，数字化精细服务还帮助持续提升公司的客户留存率和每名用户平均收入。

目前，固生堂共计拥有53家医疗机构门店，分布在华东、华南、华北地区，涵盖北上广深等16座城市。其中，老店（2022年前门店）收入占比90%，老店收入同比增长33%，剔除疫情对去年基数的影响，2023年H1老店同比增长17%。

新店拓展方面，上半年公司共新增6家新店，包括新进入城市武汉、昆山以及原有城市上海、佛山、无锡的同城加密。根据公司规划，2023年将增加10家左右门店（已完成6家），覆盖城市新增2-3个（已完成2个），外延式增长表现强劲。

从支出端来看，固生堂在上游中药材涨价背景下控费显著，整体保持低位水准。

2023上半年公司整体费用结构保持比较稳定状态，整体费用率为20.7%，同比下降0.5pp（剔除非经营事项）。其中，2023上半年公司销售费用率为12.2%，同比下降0.8pp，保持低位水平。公司通过多渠道来吸引新客户资源，其中仅5%的客户为第三方引流，95%客户来自于公司自有专属医疗机构、药店、在线医疗平台及旗舰店。2023上半年公司管理费用率6.2%，与上一年度6.1%保持基本持平状态。

从盈利端来看，固生堂在降本增效的影响下，毛利增长，净利润稳健增长。

2023上半年公司毛利为2.83亿元，同比增长42.26%；毛利率为28.7%，同比增长0.4pp。值得关注的是，2023上半年公司在净利润达到9320.2万元，同比增长74%。剔除股权支付摊销，经调整后净利润为1.02亿元，同比增长63.77%。

此外，公司在今年上半年依旧韧性十足，经营活动现金流充裕，现金储备。

一方面，公司拥有依旧拥有良性循环，2023上半年公司经营活动所得现金流达到0.94亿元，同比增长33.0%，经营性现金净流入数额远超当年经调整利润表现。另一方面，公司拥有充足现金储备御寒，2023上半年末公司现金和现金等价物为12.75亿元，资产负债率28%，财务状况稳健。

随着未来门店数量增长，规模效应会逐渐显现，加上打通"线上+线下"模式，固生堂的运营效率将进一步得到提升，其营收水平与盈利能力也将有望进一步增强。

创新升维，不止于此

从行业层面上来看，固生堂未来发展向上天花板尤高。

根据Frost&Sullivan预测，2023年我国中医大健康产业市场规模将达14450亿元。国家出台系列政策推动中医发展，相关政策从之前的统筹性质的规划纲要，转换成更为具体的发展细则，中医服务渗透率有望加速提升。

2023年7月24日，国家卫健委等六部门联合发布《关于印发深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务的通知》（以下简称“通知”），明确2023下半年深化医改的六个方面20条具体任务，其中在促进优质医疗资源扩容和区域均衡布局中，要求促进中医药传承创新发展，除了在过往强调的中医药的医院建设、学科建设、人才培养等方面外，还在古代经典明方制剂研发以及中医药新药审批方面做出指引。

作为国内首家横跨北上广深等区域，集传统中医医疗、传统中医教学、中医推广等为一体中医连锁机构，固生堂也正在积极响应政策发展方向，从传承精华到守正创新，从诊断标准化到治疗产品化乃至数智化，加速启航。

在中成药创新研发上，固生堂积极响应《通知》中特别提及的“推动经典名方制剂研发与加快中药新药审批”政策方向，与华西医院中国循证医学中心合作，开启临床科研一体化和创新中成药研发重大里程碑，推动院内制剂向创新中成药转化。

目前，固生堂已与571位名医达成合作，常用协定方达到约500个。公司还不断推进创新研发，仅去年年底至今已经有3款制剂产品已获药监局备案。按照公司规划，预计2023年公司将投入制剂研发12个，2024年将投入7个制剂研发，产品创新步伐加速。

图表二：创新研发：治疗产品化

数据来源：公司资料，格隆汇整理

在中医药数智化上，固生堂也在积极布局，凭借每年百万级诊疗量的大体量数据，走在行业前列。

今年6月，公司将人工智能领域有着丰富经验的计算机和医学跨学科专家扈中凯先生委任为公司首席技术官（CTO），推进固生堂信息化及AI建设，进一步强化固生堂在中医领域的发展优势。

目前，公司已与百度携手进军中医大模型，开发AI智能装备，将舌诊仪、面诊仪等转化成固生堂的二类医疗器械，在诊疗过程当中进行数据采集，完成数字化与智能化体系。未来，公司有望在智能诊疗、智能服务、智能研发、智能监管四个方向将AI有效运用在中医药领域。

图表三：中医AI大模型

数据来源：公司资料，格隆汇整理

小结

如今的资本市场，伴随着地缘政治发酵，外汇大幅波动等因素下，市场情绪持续低迷。

那么，在市场风格不断变幻时，哪个赛道更具有看点？民生证券指出，中医药板块成长确定性强。

回溯过往投资收益情况来看，券商的观点并非空穴来风。根据WIND数据显示，2023上半年申万中药板块平均涨幅16.03%，大幅跑赢大盘表现。作为中医药诊疗领域的龙头企业固生堂，在登陆港交所后至今收益率也超过36%（数据截止2023年8月22日）。

那么，固生堂为何能够在市场波动中表现优异？可以从这份成绩单中就能够窥探一二。

公司一方面通过OMO模式深度整合线上与线下中医诊疗服务形成独特竞争优势。另一方面，固生堂也跟上时代步伐，加速布局数字化中医服务平台，有效将人工智能赋能中医药领域，有望成为后续发展的新增长引擎。

对此，多家券商机构也在近期给予积极评价。其中海通证券指出，中医医疗服务赛道景气度高，公司业绩兑现程度高，预计下半年收购有望贡献更多业绩，值得期待。

图表四：近期券商评级

数据来源：WIND，格隆汇整理