港股市场再度逼近支撑位

（原标题：港股市场再度逼近支撑位）

本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者：刘刚 王牧遥等

摘要

上周海外中资股跟随A股均延续弱势甚至加速下行，刷新年内低点。除却对国内经济增长疲弱的持续担忧外，美债利率骤升进而带来纳斯达克回调也增加了市场的谨慎情绪。上周的大幅下挫在市场表现本身和投资者信心方面均有一定破坏性，使得后续政策提振投资者信心的门槛变得更高。

那么如何扭转当前困境？我们此前指出，采取及时果断的应对措施，尤其是在房地产或中央政府加杠杆方面制定更为切实有效的政策，可以发挥一定作用。7月中央政治局会议一度推动市场围绕房地产或中央政府加杠杆方面形成了可能出现积极调整的乐观预期，不过已经过去一个月也未见太多实质性进展。往前看，上述两个层面的潜在变化依然值得特别关注，此外，更大力度引导融资成本下滑、尤其是按揭成本下降也会起到一定效果。上周央行非对称性降息算是一个积极迹象。我们建议投资者密切关注8月21日央行是否会以更大力度下调5年期LPR利率。

虽然我们认为政策可能还会出台，但相比市场期待的一揽子和盘托出式的出台，更有可能的依然是以“顺势而为、循序渐进”的方式推进。如果这一判断成立，政策出台时点可能更加后置；市场或相应呈现“下有底，上有顶”态势，近期从估值和卖空指标看市场已经出现底部特征，恒指再度破净。这一背景下，我们重申此前观点，即市场“下有底，上有顶”，仍有必要出台更多刺激性政策。当前环境下，哑铃结构配置策略仍行之有效。

正文

市场再度逼近支撑位

市场走势回顾

上周海外中资股跟随A股均延续弱势甚至加速下行，刷新年内低点。除却对国内经济增长疲弱的持续担忧外，美债利率骤升进而带来纳斯达克回调也增加了市场的谨慎情绪。主要指数中，成长板块主导的恒生科技指数跌幅最大，达6.2%，恒生国企、恒生指数和MSCI中国指数分别下跌6.0%、5.9%和5.4%。板块方面，保险、可选消费和地产板块表现最差，其跌幅分别为8.1%、7.5%和6.6%。

市场前景展望

上周的大幅下挫在市场表现本身和投资者信心方面均有一定破坏性，不仅使得港股市场完全回吐了7月中央政治局会议后的全部涨幅并创下年内新低，同时也压制了本就脆弱的市场情绪，使得后续政策提振投资者信心的门槛变得更高。这一低迷的市场情绪，也反映在人民币对美元汇率快速贬值并一度跌破7.3，以及北向资金连续十个交易日流出中，并再创去年10月以来流出新高。

图表：北向资金连续十个交易日流出

资料来源：Wind，中金公司研究部

那么如何扭转当前困境？我们在此前发布的报告（《市场的出路与催化剂》《港股市场2023下半年展望：谋定而后动》）中指出，采取及时果断的应对措施，尤其是在房地产或中央政府加杠杆方面制定更为切实有效的政策，可以发挥一定作用（地产和中央财政也是我们认为在目前环境下破解弱增长且弱预期循环僵局的主要抓手，其他手段不足以或者来不及发挥效果）。从这个角度看，7月中央政治局会议一度推动市场围绕房地产或中央政府加杠杆方面形成了可能出现积极调整的乐观预期，不过已经过去一个月也未见太多实质性进展（《本轮反弹的基础与空间》、《当前市场环境的新变化》）。往前看，上述两个层面的潜在变化依然值得特别关注，可能信号或者催化剂包括存量房贷加点下调或转按揭，新增房贷利率进一步下调，“认房认贷”放宽降低二套房首付比例，核心城市进一步打开限购，以及支持地方政府债务化解等方面。此外，更大力度的引导融资成本下滑、尤其是按揭成本下降也会起到一定效果。从这个意义上来说，上周央行非对称性降息（MLF下调15bp vs. 7天期逆回购利率下调10bp）也算是一个积极迹象[1]。我们建议投资者密切关注8月21日央行是否会以更大力度下调5年期LPR利率。

但一个可能的现实问题是，虽然我们认为政策可能还会出台，但相比市场期待的一揽子和盘托出式的出台，更有可能的依然是以“顺势而为、循序渐进”的方式推进。如果这一判断成立的话，那么我们认为可能有两个推论：1）政策出台时点可能更加后置，主要是考虑到去年3季度的较高基数，以及四季度外围美联储政策、美元与美债的更充裕政策空间；2）市场或相应的呈现“下有底，上有顶”态势。近期从估值和卖空指标看市场已经出现底部特征。MSCI中国指数（剔除A股）12个月动态市盈率降至9.4倍，接近历史均值下方0.6倍标准差，对应6.9%的风险溢价。恒生指数和恒生国企指数市净率再度跌破1倍，分别为0.94倍和0.89倍。另外，五日移动平均卖空成交占比近期攀升至20%左右。

图表：五日移动平均卖空成交占比近期攀升至20%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：MSCI中国指数（剔除A股）估值降至9.4倍，对应6.9%的风险溢价

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：恒生指数和恒生国企指数市净率再度跌破1倍

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

国内方面，当前增长环境仍需及时出台更为切实有效的政策。7月金融数据大幅低于预期之后，上周一发布的经济数据同样表现不佳，社会消费品零售总额、工业增加值和固定资产投资增速均低于市场预期。与此同时，7月房地产行业投资同比下降8.5%。在这一背景下，中国央行非对称性下调关键利率，其中7天期逆回购利率和MLF利率分别下调10和15个基点。此外，国务院第二次全体会议再度强调政策稳增长的决心，并强调工作落地生效[2]；证监会针对活跃资本市场提出具体措施，包括放宽回购条件、降低证券交易经手费、同步降低证券公司佣金费率、研究调整印花税等，但也指出要科学合理保持IPO，加强一二级市场逆周期调节，现阶段实行T+0交易时机并不成熟[3]。

外部方面，流动性趋紧和美债利率攀升带来不确定性，即将召开的Jackson Hole会议值得关注。供给增加和经济数据强于预期将10年期美债利率一度推升至4.3%（《失去流动性“助力”的美股》），不可避免地给纳斯达克市场和包括港股在内的其他市场带来压力。同时，7月FOMC会议纪要偏鹰，大部分决策者仍认为通胀有上行风险，可能需要进一步加息[4]。虽然我们认为10年期美债利率在这一水平大幅上行空间有限，但在短期内仍将是市场的主要扰动。我们建议投资者关注下周召开的Jackson Hole会议。

图表：供给增加和经济数据强于预期推升10年期美债利率

资料来源：FactSet，中金公司研究部

总结而言，我们重申此前观点，即市场“下有底，上有顶”，仍有必要出台更多刺激性政策。当前环境下，哑铃结构配置策略仍行之有效。稳定现金流板块（高分红比例，如电信、公用事业和能源）以及预期现金流板块（对经济增长修复或政策支持敏感板块，如汽车、耐用消费品、科技和部分互联网等）可能仍然更具确定性。与此同时，随着2023年中期业绩发布高峰期到来，我们认为企业盈利也将成为市场关注焦点（《哪些领域可能超预期？港股2023年中报业绩预览》）。

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1) 7月国内经济数据低于市场预期。生产端，7月规模以上工业增加值同比增速较6月下降0.6ppt。消费端，7月社零总额同比增长2.5%，较6月下滑0.6ppt，环比下降0.06%，低于市场预期。分项来看，暑期出游旺盛对线下场景相关消费形成支撑，7月餐饮收入同比增长15.8%；而商品消费增速承压下行，限额以上企业商品零售总额同比下滑0.5%。全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点。

投资端，7月投资增速较6月下降1.9个百分点，三大项投资增速均较6月下行。分领域看，基础设施投资同比增长6.8%，制造业投资增长5.7%，房地产开发投资下降8.5%。全国商品房销售面积为66,563万平方米，同比下降6.5%；商品房销售额为70,450亿人民币，下降1.5%[5]。

2) 美联储会议纪要显示通胀风险可能要求进一步收紧政策。8月16日美联储公布的7月FOMC会议纪要显示，大部分决策者仍认为通胀有重大的上行风险，可能因此需进一步加息；多人认为即使降息时也未必停止缩表；与会者强调通胀高得不可接受，需进一步的通胀下降证据。纪要还提到，与会者表示，经济活动似乎正在逐渐放缓。美联储工作人员不再预计会出现经济衰退，预计失业率将小幅上升[4]。

3) 央行公布二季度中国货币政策执行报告，指出稳汇率的同时要宽货币。综合运用多种货币政策工具，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展。发挥好金融在促消费、稳投资、扩内需中的积极作用，保持物价水平基本稳定。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险[6]。

4) 8月18日恒生指数公司公布恒生系列指数半年度审议结果。恒生指数成分股维持80支，新增国药控股（1099.HK），剔除碧桂园（2007.HK）。恒生综合指数成分股由523支减少至518支。此次调整将在9月4日正式实施，上海与深圳交易所会在随后（具体时间视交易所公布而定）以此为依据相应调整沪深港通的可投资标的范围[7]。

5）流动性：南向资金流入增加，海外主动型基金维持流出。具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金再度流出海外中资股市场，流出规模为4.96亿美元。与此同时，南向资金上周持续流入港股市场。整体来看，中国内地投资者上周买入了共计184亿港币港股。

图表：海外主动型基金连续七周流出海外中资股市场

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

投资建议

虽然我们认为市场可能存在下行保护，但上行空间仍然受到限制，仍有必要出台更多刺激性政策。当前环境下整体哑铃型配置策略仍行之有效。稳定现金流板块（高分红比例，如电信、公用事业和能源）以及预期现金流板块（对经济增长修复或政策支持敏感板块，如汽车、耐用消费品、科技和部分互联网等）可能仍然更具确定性。与此同时，随着2023年中期业绩发布高峰期即将到来，我们认为企业盈利有望也成为市场关注的焦点（《哪些领域可能超预期？——港股2023年中报业绩预览》）。

注本文选自中金公司于2023年8月20日已经发布的《市场再度逼近支撑位》，证券分析师：

分析员 刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人 王牧遥 SAC 执业证书编号：S0080123060036

联系人 张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497

联系人 吴薇 SAC 执业证书编号：S0080122060053