掘金Alpha系列|招生额与股价双双再创新高：从中国春来(01969.HK)身上，看强阿尔法与价值因子如何演绎

（原标题：掘金Alpha系列|招生额与股价双双再创新高：从中国春来(01969.HK)身上，看强阿尔法与价值因子如何演绎）

在最新的总招生名额曝光后，以及获多个大行跟踪报告唱好后，中国春来的股价再次创下历史新高。

聪明的钱为什么在持续看好中国春来？

华西证券在中国春来推荐报告的标题上，总结了中国春来最突出的两个属性——“强阿尔法”与“民办高教白马”。中国春来的胜利，当然根本上是其自身阿尔法的胜利；但结合整体市场环境而言，中国春来的股价，也在印证着价值因子的复苏。

价值因子跨过至暗时刻

在投资领域中，收益往往分为Alpha收益和Beta收益，该理论主要来源于经典的资本资产定价模型（CAPM）。阿尔法（Alpha）主要反映超额收益水平，可以简单地理解为业绩表现高于相对应的基准（benchmark）的部分；贝塔（Beta）是指相对于某个基准（比如市场平均水平）所表现出来的波动性或者敏感性。

对于个股投资，投资者往往把理论进一步简化，把与市场基准完全相关的归为Beta收益，与市场基准不相关称为Alpha收益。阿尔法为正时即为正向超越，阿尔法为负时即为反向超越。即便在Beta停滞甚至下跌的情况下，部分股票甚至能凭借着较强的正向阿尔法在逆势中上涨，有个股甚至凭借着阿尔法走出不同于板块的独立行情。

中国春来就是最典型的例子之一：作为高教职教板块的核心标的，中国春来从2021年以来就靠着自身优秀的Alpha，向投资者交出相当靓丽的答卷。

拉长时间轴来看，2021年公司的营收和净利润增长显著提速。2020财年-2022财年，公司实现营收从7.03亿元上升至13.09亿元；带动EPS从0.12元上升至0.46亿元，即增长283.33%。在2021财年年报发布后，中国春来的股价开启了上升通道。截至稿件发布日，中国春来的股价相较于2021年底涨超200%。

不难看出，中国春来身上具备令人惊喜的Alpha收益机会。但同时也不应忽略的是，从市场风格演绎上，价值投资和价值因子也正在重回正轨。

关于价值投资的理论，但凡是有过投资经验的人都会举出格雷厄姆和巴菲特的话作为例子；关于价值投资的衡量，Fama-French三因子模型对CAPM模型的做出扩展，提出了“价值因子”。不同于CAPM模型中的传统Beta，价值因子是Smart Beta，顾名思义就是进行“Smart”的处理，以承担一定风险或投资组合来获得超越传统市场的回报。

很多人认为2020年以前，股票市场是“价值投资”风格，人们不计成本地迈入所谓的“核心资产”；2021年以后股市的颓势，预示着价值投资的失效。

但事实上，这些“核心资产”在2021年年初以前处于数年泡沫化的过程；相反的，只有考虑安全边际与性价比的才是真正的“价值投资”。有名的投资人、前申万首席策略分析师凌鹏在近期指出，很多人对价值投资的理解还停留在“买好公司、不乱来”的阶段，这显然误解了价值投资的内涵。

价值投资/价值因子的含义简单而明确：相比估值较高的股票，那些估值较低的股票有着更高的预期收益率。用申万低PB指数和高PB指数年度收益差对价值因子进行评估，从2000年以来结果完全可以支撑以上观点。

图：价值因子的反弹

不难看出，2020年以前价值因子正处于历史上的至暗时刻；2021年以来的股票市场表现，非但不是价值投资的失效、反而是彰显。这意味着稳健的、非所谓的“核心资产”的股票价值将回归。

中国春来也曾在2021年前经历了长达数年的估值磨底阶段，在2021年企稳，并迅速在2022年反弹上扬，股价整体走势与价值因子的趋势较为一致。毫无疑问，公司是高教板块典型的价值股——受整体板块行情拖累，尽管中国春来的股价经过大幅涨后，对应2023年的盈利，公司的PE仍不到10左右（按照华盛证券/华西证券的盈利预测），是典型的价值股。

强Alpha不断彰显、价值因子持续复苏，这可能是中国春来股价于近日再次创新高的原因。

从招生额看，强阿尔法效应将长久存在

作为民办高教白马的中国春来，旗下拥有优质的高等教育与职业教育学校群，学生规模位居华中地区民办高等教育提供商第1，在全国范围内排名第5。

在长期稳健的基本面的基础上，公司拥有长期突出的成长性。

根据中国春来此前的披露2023年中期报告，公司盈利实现大幅增长，截至2023年2月28日止6个月中期实现收入7.49亿元，同比增长14.2%；毛利4.71亿元，同比增长14.9%；经调整纯利3.32亿元，同比增长26.0%。

如果说过去的财报只是历史数据，那招生额就是强有力的前瞻指标。中国春来于近日披露，公司于2023/2024学年的总招生名额已大幅增加。与上一学年相比，中国春来旗下院校2023/2024学额大幅增加约9,600个名额，同比增加约27.6%，其中本科及专升本名额增加约14.5%，专科课程名额增加约61.9%。

招生额的上升，一方面是得益于整体生源池的扩容。

国家落实“稳就业”、“保就业”的决策部署，并延长劳动人口受教育年限和增强劳动人口受教育程度，使得高等教育规模进入持续的扩张阶段。此外，得益于近几年的职教改革，我国现代职业教育体系建立和制度完善。继2021年国办、中办在《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》中提出“推进不同层次职业教育纵向贯通、促进不同类型教育横向融通，近年来国家一直在打通高等职业教育学生流通渠道，为高等教育学校输送更多的学生。

另一方面，政策在拥抱优秀的民办高教职教公司，更好的学校能倾斜更多的学额和资源。公司的办学水平于近年一再提升，如中国春来旗下两所院校商丘学院和安阳学院于2021年获批为硕士学位授予立项建设单位，体现中国春来的办学水平迈入新台阶。

中国春来有望凭借着良好的教育品牌形象、高质量的教育水平，以及较强的竞争力获得更多的支持。华西证券研究所也指出，快速扩张使春来教育能够覆盖更多的地理区域，从而整合更多的教育资源，实现教育质量提升；另一方面春来教育逐步由华中走向全国的扩张也提高了其品牌的知名度和影响力，声誉提升将有助于招生和学生毕业后应聘。良好的正循环之上，中国春来有望凭借着更优的实力，获得更多的学额，吸引更多的生源。

高质量的教育拥有更高的溢价能力，高增长的学额意味着更多的在校生人数，量价齐升支撑着中国春来走得更稳更远。而众所周知，高教职教是一个具备较高初始成本、较长投入期的商业模式。这样的模式也注定了其拥有显著的规模效应、较低的边际成本，以及较高的盈利弹性。因此一旦走上正轨，这将是一个拥有稳定盈利表现的商业模式。

过去的数据可以很好地印证，公司毛利率和净利率水平持续进入改善区间。从2018财年至2022财年，公司的毛利率由58.10%增长至63.15%；净利率由24.39%增长至的42.18%。在此驱动之下，中国春来的盈利增速显著超过收入增速水平（这还是在公共卫生事件的影响之下）。2018财年至2022财年，中国春来收入的年平均复合增长率为27.98%，净利润的年平均复合增长率则高达46.76%。

不难看出，多因素叠加之下，中国春来的强阿尔法效应将长久存在。

政策红利兑现于基本面

尽管政策东风持续且强劲，但港股市场向来是不见兔子不撒鹰的市场，对于大多数港股投资者而言，政策的信号是不够的，他们要看到切实的边际改善。

事实上，关于鼓励高教职教的相关细则与方向逐渐明确。新增教育经费向职业教育倾斜，更多资金被筹集用于相关院校的发展，配套资金支持逐步落实，为优秀的高教集团未来的扩张囤足充足的弹药，相关受益标的基本面兑现速度将加快。

6月，八部门联合印发《职业教育产教融合赋能提升行动实施方案》，提出5方面19条政策措施。《方案》提出安排中央预算内投资支持符合条件的产教融合实训基地建设，高职院校和应用型本科院校每所支持额度不超过8000万元，中职院校每所支持额度不超过3000万元。从《方案》中可以看出，配套资金支持明确且数额较大，十分利好产教融合的落地。

以中国春来为例，公司正在获得更多的资金资源。公司近期发布公开，称已与中国银行达成战略合作。中国银行将为中国春来的学校提供各种金融服务，包括提供20亿元的信贷支持服务。今年三月，中国春来旗下的商丘学院与荆州学院从工商银行与光大银行获得1亿元的信贷相关支持。华西证券进一步指出，在产教融合政策的推动下，公司融资成本有望将实现进一步降低。

而根据公司中报，截至2月底公司账上现金已接近5亿人民币，现金流较为充沛，这带动流动比率与流动比率较上个报告期末呈现显著改善。在优秀能力的内生能力支持下，公司的资产结构显著优化。2023财年中期，公司的资产负债率为68.3%，相较于2022财年年末下降高达23.1个百分点。资本结构与偿债能力的优化，将为公司未来的进一步扩张留有充足的融资空间。

华西证券认为，职教行业即将迎来政策红利，公司作为华中民办高教龙头有望优先受益，同时公司积极扩张院校，叠加产教融合政策利好下融资难度降低，阿尔法属性逐步显现。华盛证券预期2023/2024年公司总收入21.5/25.7亿元，同比增长分别为42.3%/19.5%，对应毛利13.5/16亿，毛利率维持62-63%水平，预期经调整利润9.85/13.9亿，同比增速分别47%/41%。华盛证券还给出7.12港元的目标价，距现价有近三成的潜在空间。

除了内生增长带来的股价上升的潜力，公司的估值中枢有望随着价值因子加速暴露而上移，未来股价的走势值得进一步观察。