中金：港股本轮反弹的基础与空间

（原标题：中金：港股本轮反弹的基础与空间）

本文来自格隆汇专栏：中金海外策略KevinLIU 作者：刘刚王牧遥等

摘要

在市场情绪较为乐观以及政策支持预期再度高涨两个因素的推动下，海外中资股市场上周迎来强劲反弹。市场似乎在长达3个月的盘整走势后再度做出试探性突破。但问题是，本轮反弹是否只是重演此前几轮“冲高回落式”的反弹，还是会有所不同？空间能有多大？与此前相比，本轮反弹行情有一些不同之处，存在一些亮点。我们此前一直强调，诸多举措中更为关键的是那些有足够空间且能有效推动宽信用的措施，抓手主要是中央政府加杠杆和房地产。这恰恰可以解释为什么中央政治局会议在提出解决上述问题后（“适时调整优化房地产政策”与“制定实施一揽子化债方案”），市场的反应与此前的平淡明显不同。

因此，投资者可以相对积极一些，市场有望实现中枢上移，对应恒指18,000-22,000点区间中枢偏上。我们认为整体上的波段策略和哑铃型配置策略可能依然奏效。但是短期市场情绪的改善有望对政策受益和周期敏感板块带来更大利好，例如消费、互联网、甚至地产板块。不过，市场若要实现趋势性的突破，可能还要更多政策实际落地和执行效果兑现。在此之前，现金流收益较为稳定的板块以及未来现金流可能出现改善的板块（例如部分互联网、消费、软硬件以及部分医疗保健板块）仍然有望带来更大确定性。

正文

本轮反弹的基础与空间

市场走势回顾

受益于国内多重政策利好提振投资者情绪，海外中资股上周大幅反弹。成长板块领涨，恒生科技指数大幅上涨8.9%，刷新今年以来最大单周涨幅。各主要指数迎来强劲反弹，MSCI中国指数上涨6.4%，恒生国企指数和恒生指数分别上涨6.1%和4.4%。板块方面，多数板块上涨，其中地产和多元金融分别上涨14.5%和12.6%，涨幅居前，而能源板块表现落后，上周下跌1.9%。

图表：MSCI中国指数上周上涨6.4%，其中地产和多元金融板块领涨

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

3月中旬以来，海外中资股市场始终维持窄幅震荡的结构性行情，这与我们一直以来强调的指数“上有顶、下有底”与做“哑铃”结构的观点基本一致（《不确定性中坚守“哑铃策略”》）。庆幸的是，在市场情绪较为乐观以及政策支持预期再度高涨两个因素的推动下，海外中资股市场上周迎来强劲反弹。从7月上旬的底部以来，恒指反弹幅度接近8.5%，恒生科技涨幅更是达到了14.5%。市场似乎在长达3个月的盘整走势后再度做出试探性突破。但问题是，本轮反弹是否只是重演此前几轮“冲高回落式”的反弹，还是会有所不同？空间能有多大？我们认为，与此前相比，本轮反弹行情有一些不同之处，存在一些亮点，正如我们曾在7月中旬提示投资者可以稍微乐观一些（《可以相对积极一些》）。

一些投资者可能会将近期的反弹归因为诸多政策的密集出台，但我们认为这并非重点。关键并不在于出台了多少政策，而是政策能否“对症下药”，否则就难以解释此前政策频出但市场却反应平淡。我们此前一直强调，考虑到目前中国面临的问题（较低的投资回报率预期导致宽货币到宽信用传导不畅，即便融资成本持续下行），因此在诸多举措中，更为关键的是那些有足够空间且能有效推动宽信用的措施，我们认为抓手主要是中央政府加杠杆和房地产（《港股市场2023下半年展望：谋定而后动》）。这恰恰可以解释为什么中央政治局会议在提出解决上述问题后（“适时调整优化房地产政策”与“制定实施一揽子化债方案”），市场的反应与此前的平淡明显不同（《如何破解当前市场僵局？》）。

图表：地产和多元金融板块涨幅居前表明政策成为市场关注的焦点

资料来源：FactSet，中金公司研究部

实际上，此次政治局会议前，政策在“对症”方面已经有一些铺垫，包括两周前央行首次表态支持下调存量按揭加点[1]，上周国务院表示超大特大城市推进城中村改造[2]，政治局会议提出将“适时调整优化房地产政策”与“制定实施一揽子化债方案”[3]，以及最新住建部要求落实“认房不用认贷”等政策[4]。

图表：地产的修复将通过拉动居民部门信贷水平疏通宽货币向宽信用的传导

资料来源：Wind，中金公司研究部

基于上述原因，我们认为投资者可以相对积极一些，市场有望实现中枢上移，对应恒指18,000-22,000点区间中枢偏上。但至于近期反弹行情是否持续、甚至彻底逆转目前盘整态势，我们认为依然尚早，很大程度上取决于后续政策实施的力度有多大。在此之前，我们认为整体上的波段策略和哑铃型配置策略可能依然奏效。

外部环境同时也出现边际改善。一方面，美联储7月FOMC会议如期加息25个基点，接近本轮加息周期的终点（但可能并非最后一次加息）。但是考虑到美联储主席鲍威尔的会后讲话较为模糊、未来政策仍需关注经济数据、以及美国经济整体持续呈现一定韧性（2季度美国GDP年化环比增速达到2.4%，超出市场预期），我们认为年内甚至明年初可能难以降息。另一方面，日本央行表示将灵活进行收益率曲线控制（YCC），允许以1.0%的利率购买10年期日本国债[7]。我们认为此举可能在短期影响全球市场，不过程度相对较小。

这一背景下，整体上的哑铃型配置策略仍然奏效，但是短期市场情绪的改善有望对政策受益和周期敏感板块带来更大利好，例如消费、互联网、甚至地产板块。不过，市场若要实现趋势性的突破，可能还要更多政策实际落地和执行效果兑现。在此之前，我们认为，现金流收益较为稳定的板块以及未来现金流可能出现改善的板块（例如部分互联网、消费、软硬件以及部分医疗保健板块）仍然有望带来更大确定性。

图表：宏观因子指示趋势企稳后转向成长行业

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1）7月中央政治局会议强调加强逆周期调节和政策储备。本次会议对于经济形势的判断相对一季度政治局会议略弱，强调宏观政策要“要精准有力实施宏观调控”，“加强逆周期调节和政策储备”。货币政策方面增加了对汇率的关注，提出要“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”；财政政策方面有望在稳增长和防风险方面综合发力，“一揽子化债方案”这一新提法可能会涵盖财政收入支持、资产盘活、债券限额额度释放、短期流动性纾困、促进城投转型与做实资产等领域，侧重地方隐债的系统性解决。此外，本次政治局会议在房地产、资本市场等领域释放积极信号，强调扩大消费需求，平台经济、数字经济等新兴领域也被重点提及[5]。

2）美联储7月如期加息，年内甚至明年初都可能难以降息。7月FOMC会议美联储加息25bp，符合市场预期。美联储对于经济前景更为乐观，鲍威尔称美联储工作人员最新预测为年内经济不会衰退。对于未来的加息情况，美联储态度较为模糊。目前可以确定的是，9月后的加息概率下降，但届时需要验证的可能并非数据而是美联储对通胀目标的坚持程度，同时，相比停止加息，降息的门槛更高，年内甚至明年初都可能难以降息[6]。

图表： 10年期美债利率短期可能会在3.8%左右徘徊

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3）7月28日日央行微调YCC，提出“灵活地进行收益率曲线控制”。日央行决定在当前±0.5%区间基础上，将以1.0%的利率购买10年期日本国债，可以理解成将波动允许区间从0.5%放大至1%，此前市场多数预期不调整。日央行政策变化主要通过收缩全球流动性供给（如套息交易逆转，carry trade）影响全球市场，此次“灵活控制”态度或存在一次性扰动，但整体冲击在减少[7]。

4）流动性：南向资金出现明显波动，海外主动型基金流出趋势不改。具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金再度流出海外中资股市场，流出规模为2.76亿美元。与此同时，南向资金上周出现剧烈波动，上周三流入总量达到165亿港元，创出2021年2月以来最高单日净流入纪录。整体来看，中国内地投资者上周买入了共计43亿港元的港股。

图表：海外主动型基金维持流出

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

投资建议

虽然我们认为近期态势有望为市场提供支撑，而且可以相对积极一些，但是在基本面方面仍然需要出台进一步的政策举措，市场才能完全扭转当前困境、突破我们目标区间的高点。我们建议投资者短期更加关注对政策和经济增长更为敏感的板块，但整体哑铃型配置策略仍然行之有效，尚未到达退出时刻。与此同时，随着2023年中期业绩发布高峰期即将到来，我们认为企业盈利有望也成为市场关注的焦点（《哪些领域可能超预期？——港股2023年中报业绩预览》）。

重点关注事件

中报与二季报业绩；近期政策落地效果；中美关系；美联储9月FOMC会议。

注：本文摘自中金公司于2023年7月30日已经发布的《本轮反弹的基础与空间》，证券分析师：

分析员 刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人 王牧遥 SAC 执业证书编号：S0080123060036

联系人 张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497

联系人 吴薇 SAC 执业证书编号：S0080122060053