（原标题：医药“真复苏”不会落空，抢反弹康圣环球（9960.HK）特检ICL龙头）
来源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/253114018）
今年以来，我国医院诊疗量（门诊+住院）在逐步恢复是毋庸置疑的，大医药板块的上市公司Q1业绩也多数表现不俗。股价方面，板块自去年4季度触底反弹演绎了一波强势行情，但近几个月又明显回调，港股部分18A公司更抹去了全部涨幅。
基本面可预期改善，但情绪面依旧欠佳，短期股价难掩颓势。不过，市场纠偏总会到来，基本面的价值提升必会牵引股价合理回归。
而且，2022年Q2医疗服务受疫情影响较明显，考虑在低基数效应下，今年接下来的Q2业绩高增长将具备较高确定性。中信建投最新研报，预计2023年Q2-Q4医院诊疗量同比增速将有较好恢复。
此前市场期盼报复性反弹，但Q1复苏状况仍多少有点折扣，毕竟心理和习惯上都有一个适应过程。可是，随着常态复苏演进，尤其严肃医疗的刚需效应，医院诊疗量持续释放是大概率事件，大医药板块“真复苏”必然不会落空。
本文聚焦ICL行业（没有集采），过去3年曾受新冠检测量激增提振，头部公司业绩一度大幅膨胀，今年Q1以来这部分的收入开始消退，个别公司业绩腰斩引发非理性沽售。但头部公司的常规业务反而重拾高增长，ICL的成长价值不应该被之前新冠检测所遮蔽光环。
ICL（Independent Clinical Laboratory，独立医学实验室），简单理解就是外包医学检验机构，涉及如微生物学、免疫学、生物化学、遗传学、血液学等方面的检验。模式有点类似CRO，只是ICL的客户基本都是医院，而CRO的客户多是药企。
另，外包的底层逻辑一般都是基于成本考量（控费），以及质量要求（标准化、专业化），ICL亦然。
1、起步较晚
对比欧美ICL市场（兴起于20世纪50-60年代），发展相对成熟，已然催生出了诸如Quest、LabCorp及Mayo Clinic等头部企业，给了国内市场很好的模式指引（上游拓展、外延拓展CRO业务、数字化转型等）。
我国ICL行业起步较晚，目前的头部公司如金域医学、迪安诊断、艾迪康、康圣环球等都诞生于2000年前后。所以，行业还在迅速成长中，且整体业务模式多有借鉴国外头部ICL企业的成功经验。
2、渗透率低
沙利文报告，2020年我国ICL市场（占比临床检测）的渗透率仅约6.4%，对比美、欧、日等成熟ICL市场分别高达35%、50%和60%的渗透率，国内ICL在渗透率上仍有较大提升空间。
而且，我国的第三方实验室数量也偏少，截至2020年，中国ICL数量共1,800家左右，仅是美国ICL数量的26.5%。
还存在一个现象是，我国临床检测市场（20年规模约4812亿元），目前医院自身的实验室仍占绝对份额（约90%），未来ICL是需要把医院实验室份额给抢过来一部分。
即ICL行业除了有临床检测市场自身的内在增长逻辑，还有行业的份额重新划分的机会。
3、ICL行业逻辑
1）分级诊疗推进
众所周知，我国的民营医院和基层医疗机构的医疗资源是相对欠缺的，还有医疗资源分布不均衡。而随着国家分级诊疗政策推进，对于自建实验室相对困难的医疗机构（设备、试剂、人员等），ICL机构存在的必要性就很突显了，给ICL的发展带来成长空间。
2）医保控费及DRGs
三级医院是能覆盖一般的普通检查项目，人员和设备配套不是问题，但对特检项目的经济效益把控也比较难。加上医保控费要求，无论是普检还是特检也都存在向ICL外包的动力，毕竟后者拥有规模化的成本优势，及较前沿的检测技术。
此外，DRGs（疾病诊断相关分组，Diagnosis Related Groups）的推出，医院的检验科必然会成为新的成本控制中心，也会促使加大外包力度。
临床诊断检测按服务类型分为：普检、特检。
普检就是常规检测项目，是为多数临床实验室所研究的疾病提供诊断、预防或治疗信息，包含《医疗机构临床检验项目目录》中1,462项检验项目，如生化、免疫、分子、微生物等检验项目，具有标准化特征。
特检一般指非常规检测，需要专业技术或设备支持。检验项目主要包括：传染病及肿瘤遗传学分子检测、药物基因组学检测、细胞遗传学检测等。特检的毛利率一般是高于普检的。
1、特检增速较普检更快
沙利文报告，2020年中国ICL普检市场（不包括新冠检测）已由2016年的68亿元增至106亿元，CAGR为11.7%，并预计于2025年达到201亿元，2020-2025年CAGR为13.6%。
特检增速更快，2020年已由2016年的49亿元增至92亿元，CAGR为17.1%，并预计2025年将达到262亿元，2020-2025年CAGR为23.2%。
实际上，近年来随着如靶向、免疫等新疗法的普及与发展，实际操作中也给临床检验带来更多挑战，各专科特检的技术和需求也同步提升。
2、普检的逻辑是规模化（量）
普检属于常规检测，不存在技术壁垒，量虽然多但价格也起不来，逻辑主打的就是规模化，以便打造成本优势来获取更多订单。所以，头部企业就需要凭借先发优势和资本优势快速跑马圈地，将实验室覆盖更多区域。
如普检代表金域医学，至2022年底，已在全国建立了44家中心实验室及区域实验室、快速反应实验室等，服务网络达到全国90%以上的人口区域。一般来说，新建一个实验室需要3-5年才有望开始盈利，所以在规模化扩张的同时，期间实验室扭亏为盈的效率，也可以是业绩增长的一个看点。
当然，金域医学作为国内ICL行业龙头，近年也在开拓特检业务，毕竟特检代表了更高的技术壁垒和更高毛利率，利用现有的服务网络，发展特检业务存在一定协同优势。
3、特检则是技术平台协同（质）
国内特检领域龙头康圣环球，目前提供约3,800种检验项目，远多于标准化的普检项目，且30%以上都是自研。特检针对疑难杂症，会针对一个病种进行多项组合检测，还会配套专门研发的相关试剂等，技术壁垒相对更高，是偏定制化的服务。
如康圣环球专注于细分科室疑难、罕见的样本检验，检验样本都并非全部来自检验科，而是妇产科、血液内科等数个独立的专业科室。支付结算也并非都是与医院分成，部分复杂项目是直接由病人完成支付。
所以定制化服务没法规模化推广？那业绩如何实现高增？
首先，公司深耕血液病、遗传及罕见病、传染病、肿瘤、神经学疾病以及妇科等6大领域，其中血液病收入占比近50%（2020）。跨科室的服务能力是很强的，业务的宽度足够广。
其次，康圣环球全国已搭建9家综合性特检实验室，数量上跟金域医学差很大，但因为特检业务模式无需大规模设立实验室，只需覆盖若干区域的核心医院即可（对特检有需求的三级医院分布较集中）。其实，公司特检服务也覆盖了全国31个省/直辖市、600多个市/县，合作医院总数3,000多家，其中绝大多数为三级医院。特检实验室的搭建并没有普检实验室那么迫切，属于重质不重量。
第三，以血液病为例，是公司起源最早、技术最成熟、检验项目最丰富的检验病种（超2,300项检测项目），并积累了全方位技术平台：分子诊断、流式细胞术、蛋白质组学、细胞遗传学等。这些技术平台存在协同效应，即可以将血液病领域的业务模式迅速复制到其他细分领域，2022年公司就再次覆盖了眼科、风湿免疫科、心血管科等3个新专科。“以点带面”，这就是康圣环球的特检不同于普检的关键增长逻辑点。
1、多个专科特检位居行业前列
2022年报，业务划分9个分部，其中血液学、神经学、妇科等6个特检业务是大头；新冠检测部分22年收入激增至5.37亿元，但这块业务20年、21年收入分别仅约1.18亿、0.62亿；常规检测，也就是普检业务也贡献了部分收入；其他业务则涵盖了若干创新业务。（收入增速受疫情拖累）
行业地位方面，作为国内首家及领先的独立专科特检服务提供商，2020年康圣环球以8.24亿元的收入在国内总ICL检测市场及ICL特检中排名第五，市场份额约4.1%（沙利文报告）。
而且，公司在多个重点专科特检领域内均拥有领先优势，比如最厉害的血液学专科领域，市占率达到了42.3%，长期位居第一（部分标准制定者）。在遗传病及罕见病、传染病、神经学等专科领域的国内排名也是相对靠前的，彰显了其所在领域的龙头竞争优势。
2、研发驱动构建技术壁垒
特检ICL领域有点类似创新药模式，是需要不断投入做研发创新，根据市场新需求去创造新的检测项目及探索新的应用技术。
2022年，康圣环球在血液学等6大专科检测中新增了190余个检测项目，参与领先的科研项目20余个。全年于国内外知名研究期刊共发表了20余篇论文，时刻紧跟最前沿的医学检验课题。
新开的眼科、风湿免疫及心血管等专科业务，也完成了产品体系搭建。其中眼科检测项目超560项，风湿疾病检测270多项，心血管方面也依托多技术平台推出了100余项检测项目。
康圣环球2003年成立以来，内部开发逾1,100种检验项目，构建了最全面的专科特检组合，自研+引进共推出超3,800项检测项目。2018年以来，公司研发费用率在9%左右，夯实了高技术壁垒竞争优势。
3、新业务拓展及国际化
除了主营检测业务，公司近年也在拓展若干新业务。包括：特检试剂、CRO及科研服务、免疫组库等。
1）特检试剂业务，现已拥有超120种自研产品，涵盖NGS类、单基因突变类、融合基因类、移植类四大板块。部分产品外销量超1,000件，客户包括科研院所、医院及医疗服务机构。
2）CRO及科研服务，至2022年底，新增合同17个，金额超1400万元，实现库存合同金额超4000万元。涉及的治疗领域包括淋巴瘤、多发性骨髓瘤、CAR-T治疗、噬血细胞综合征等。
3）免疫组库，由附属公司康圣贝泰运营，目前已向20个省的50多家医院提供了服务，核心产品淋思康(Lymscan)的送检已达数千例。2023年，康贝测(KB-Tseq)系列产品会正式投入应用，亦将推出一款针对实体瘤领域的新产品。
4）国际化方面，聚焦于东南亚市场，前期主要是推进特检试剂国际化和LDT检测服务国际化相关工作。
4、存在触底抢反弹机会
康圣环球2021年7月港股上市，发行价9.78港元，按2020年调整净利润算PE高约100倍，彼时公开发售亦获约543倍超额认购，反映市场热情。不过高价发行及赶上大熊市行情，其后股价一路走低，近期最低见1.47港元，最大跌幅约85%。
1）财务相当稳健，公司22年收入13.87亿元，纯利7700多万元，由于可换股可赎回优先股公平值亏损的影响消除，22年是实现了扭亏为盈。近年的经营现金流净额在7000万至1亿左右（22年多了部分新冠的应收款），在手现金高达约20亿元（计划外延并购）。
2）券商业绩预告，23-25年收入分别1.12亿、1.38亿及1.7亿元，纯利分别约0.99亿、1.33亿及1.8亿元。考虑新冠业务消除，23年收入有所下降，但纯利部分仍能够增长32%（高毛利）。目前港股市值约16亿港元，对应23年纯利0.99亿元，换算PE仅约14倍。鉴于23年行业有望高景气度复苏，及康圣环球成长价值，当前估值是相当低估的。
3）股东结构也靠谱，上市以来并没有机构跑路，大股东及公司在持续回购。2022年累计回购了约1538万股，今年以来公司继续回购，至6月12日累计回购约474万股，算是一种自我背书。
总的来说，2023年行情近半，Q2业绩是重要时点，留意大医药板块的“真复苏”是否能够兑现。康圣环球作为专科特检ICL龙头，内生增长可观，行业亦处于高速增长期，当前位置可以做提前抢反弹部署。
$康圣环球(09960)$ $金域医学(SH603882)$ $迪安诊断(SZ300244)$
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