（原标题：“六问六答”鹰瞳科技-B（02251.HK）：被严重低估的医疗AI第一股）
来源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/252259263）
本世纪之初的互联网泡沫，吸引了中国一大批杰出人才投身其中，但熬出来的也不多。一些开始转型，比如做手机、做电动车等，风头一时无两。
鹰瞳科技-B（02251.HK），医学院毕业，程序员出身的创始人张大磊则选择了医疗AI这条路子，且行业渐成蔚然之势。
2015年创业，彼时基于深度学习算法的AI技术逐渐成熟，于人工智能医学影像领域的应用也出现商机。据招股书资料：“自2015年起，IBM Watson及Google DeepMind引入了人工智能技术来分析视网膜影像中的关键异常，包括年龄相关性黄斑变性、糖尿病视网膜病变及青光眼。”
自此，中国人工智能视网膜影像识别市场也开启了发展之路，且是一个没有外资厂商霸场的净土。鹰瞳科技就是该领域最早的头部玩家之一，且率先实现了IPO及商业化。
人工智能医学影像识别，通俗的说就是AI负责看“片子”，然后提供相关疾病的早期检测、诊断、风险评估方案等，以提高医疗效率。国内细分市场包括：肺部影像、视网膜影像、心血管影像、创伤影像及胸腔影像等，领先玩家还有数坤科技、推想科技等。
沙利文报告，中国人工智能医学影像市场规模由2020年的3亿元将增至2030年的923亿元，CAGR约76.7%。其中，视网膜影像发展最快，2019-2021年的CAGR约171%。毕竟，不同于身体其他部位拍片需要动用大型的影像设备，给眼底视网膜拍一个片子是非常方便的，不说医院场景，如近百万家的基层医疗机构，以及数量庞大的体检中心、视光中心、药房、保险机构等医疗大健康场景，都有刚需且有能力配备一台眼底相机，在人工智能技术的辅助下，轻松便捷地给眼底拍一个片子。
鹰瞳科技就是一家专注于通过人工智能视网膜影像识别技术提供早期检测、诊断及健康风险评估解决方案的公司，妥妥的行业领导者（2020市占率超60%）。接下来主要以问答（六个）形式来做详细梳理：
第一，鹰瞳科技提供的产品组合包括3个：1）用于检测及诊断的SaMD（三类证、注册）；2）健康风险评估解决方案（无需注册）；3）硬件设备（二类证、注册），都算是医疗器械的范畴。
第二，433万例检测，就是通过SaMD和健康风险评估解决方案项下的所完成的对眼底的检测次数。当然，检测是收费的，按照2022年报披露，平均收费约20.3元（19、20年均价分别16.1元、19.9元）/次，即推测得出的0.88亿（433万*20.3）元就是所谓“基于人工智能的软件解决方案的收入”。
第三，所以猜想1.14-0.88得出的0.26亿元应该是公司的第三个产品“硬件设备”的收入。目前公司主要有两款硬件产品都已经获得了二类器械证，也就是“眼底相机”，但公开资料中没有详细披露单价及销售量是多少。
看上面这张招股书里面的截图：
1）公司的SaMD核心产品Airdoc-AIFUNDUS (1.0)是2020年8月获批的，2021年Q1才开始贡献收入，19、20主要贡献收入的是健康风险评估解决方案这个业务，这块业务一开始面向的是大健康领域，且无需注册证书，是属于快速打开商业化路径的产品。
2）虽然2021年的软件解决方案业务中开始涵盖了SaMD的收入，但此后也没有继续披露细分占比情况了，SaMD更多反映的是入院情况。
3）硬件产品方面，19、20、21H1年收入分别333.5万、334万及600万元，21年H1就比20全年翻近一倍，但总收入占比仅约一成多。猜想的话，由于眼底相机的价格肯定至少6位数起，公司前期在视光中心、体检中心推广的时候也不可能强势捆绑销售硬件产品（鹰瞳的SaMD和健康风险评估均可兼容其他眼底相机），所以收入规模比不过软件收入，但总归也能期待一下后面的放量机会。
继续看下面2022年报附注部分披露的真实数据：
1）总结起来，19年-22年，软件部分收入分别约2185.1万、4284.8万、9694.4万及7404.8万元，CAGR约50%；硬件部分收入分别约333.5万、334万、1638.7万及3846.2万元，CAGR约126%。
2）亮眼的地方是，2021年的软件、硬件收入增速分别126%、391%，尤其硬件的销售出现了一个大爆发。是否可理解成SaMD产品开始入院之后，才带来的显著增量？毕竟医院是有资金实力买下一台眼底相机的（SaMD 1.0版本对应内分泌科，2.0版本可去心血管科、眼科等）。
3）2022年，软件、硬件的真实收入分别是7404.8万元、3846.2万元，硬件收入增速仍高达135%（快速入院中？），且收入占比亦提升至约34%。不过，年报中的数据跟上面粗略估算的0.88亿和0.26亿的软、硬件收入有所出入，433万次检测和均价20.3元，实际的软件收入却是7404.8万元，而其中的差异猜想433万次的检测也不全是收费的，总会有产品试用、临床试验等产生的次数，而且入院后的销售模式可能也更丰富（按次收费、按期收费、一次性收费？）。
由于对收入分类进行了更新，2022年，鹰瞳科技开始主要按照服务场景将收入分为鹰瞳医疗、鹰瞳健康和鹰瞳眼健康三个。其中，鹰瞳医疗包括医院、基层医疗机构（如社区诊所）、体检中心；鹰瞳健康包括保险公司、药店；鹰瞳眼健康则单列视光中心的收入。
按照年报披露，公司2022年客户数量增长到397个（19、20、21年分别是46个、85个、244个），月均活跃服务网点约2371个（2021：2464个）。具体客户方面，已进入了63家医院（2021：41家）、155家基层医疗机构（2021：36家）、180家体检中心（2021：155个）、94家保险公司（2021：40家）、780个药店（2021：250家）、1200家视光中心（2021：1100家）。
可以看出来，属于鹰瞳医疗的医院、基层医疗机构、体检中心的数量都有显著的增长，但收入方面增长轻微；鹰瞳健康的保险公司、药店覆盖数量也是增长的，但收入却还下降了；视光中心的增幅不大，但对收入的贡献依旧可观，且增速喜人。
原因是什么？
公司2022年1.14亿元收入按年下降了1.32%，解释是受到了疫情的影响，比如全年的检测数量就由2021年约486万次下降到了约433万次。
此外，按照上面的业务细分看，三大场景收入是有增有减，猜测应该在具体的商业化过程中的销售策略也应该会有所变动。
当然，行业整体还处于商业化探索早期（鹰瞳多场景模式已领先同业），但疫情的影响在2023年已消除，肉眼所见公司的三大业务场景客户数不断增多，所以也憧憬后面能实实在在把业绩更好释放出来，从而激励市场信心。
参考招股书的数据，19-22年，在收入这一块，三大场景的整体增速还是非常理想的。
总结影响公司收入的重要指标也就是：客户数、月均网点数、检测量、单价。
再简单算一笔，2022年1.14亿收入，433万次检测量，2371个月均网点，单价20.3元。则每个网点每年平均检测约1826次，平均每天检测约5次。如果每个网点的检测数量继续增加，检测网点数量增加，单次价格上涨，则收入持续高增可期。
此外，考虑目前公司已覆盖在医院、基层医疗机构、体检中心、视光中心、药房、保险公司的渗透率还较低，故未来的成长天花板应该也很好（需要快速扩大网点及检测量）。
首先，SaMD（Software as a Medical Device），即医疗器械软件。2017年国家新发布的《医疗器械分类目录》，新增了人工智能辅助诊断软件，即SaMD可以按照医疗器械管理，也是反映了AI技术的应用得到了政策面的支持。
第二，鹰瞳科技产品组合中有3个版本的Airdoc-AIFUNDUS（SaMD），其中1.0版本是2020年8月获批的三类证（同类首个），适应症是用于辅助诊断糖尿病视网膜病变，以协助医生做医疗诊断（打破了传统需要熟练医生做肉眼观察的模式，提高了医疗效率）。因为是辅助诊断，所以需要注册证，至于为啥不是第二类证（省级，备案）而非要做第三类证（级别最高，国家注册），这里就不讨论了。
第三，公司的健康风险评估解决方案，这个也是通过对视网膜的检测来提示相关病变的报告，目前可针对多达55个病种（彰显强大的研发实力，远超同业；管线继续拓展中；亦可酌情申请二类、三类证），进行相关风险提醒。也就是这个产品输出的报告只做风险提示，比如告知可能存在潜在糖尿病、动脉硬化、中风心梗、黄斑病变、贫血等风险（会提示定期检查），然后消费者自行决策是否去医院做进一步检查。而且，这个产品做的相关真实世界研究显示，AUC可达到0.968（越接近1算法越好）。2022年报，披露了当年检出了超过3.5万例有严重或迫切健康问题的病例。
第四，关于科学性，也就是为什么对视网膜拍的片子就能从中检测出如此多的病变？这是因为，视网膜是人体唯一可以直接无创观察血管和神经细胞的部位，视网膜照片可以显示多类慢病演进发展的直接检测证据，专家做了大量研究，这也被很多国家写进了医学指南里。所以，鹰瞳通过AI技术，深度学习了庞大的经过权威医生交叉标注的数据库案例（亦是竞争壁垒所在），并且率先获得了首个三类证。其实，定期进行视网膜检测是可以在早期发现多类疾病的，从而有助于及时干预，降低后续治疗成本。
更进一步关于视网膜检测“科学性”方面的解释可以详细阅读招股书，鹰瞳科技的Airdoc-AIFUNDUS（1.0）的临床数据、视网膜数据库规模及安全性、算法、研发团队、专利数、发表的科学文献、与科研院所合作研究、AI领域的奖项等等资料都十分详实。
截取部分描述：
在人工智能医学影像方法中，人工智能视网膜影像识别的诊断技术得到临床验证，并获得FDA批准的MOA等效产品概念验证临床试验结果和大量同业评审论文的支持。2020年，《中国2型糖尿病防治指南（2020版）》亦将人工智能糖尿病视网膜病变筛查软件列为协助糖尿病视网膜病变诊断的有效解决方案，并推荐将获国家药监局批准的人工智能医疗器械用于早期检测及诊断。
鹰瞳目前已上市的硬件包括一款便携、自动及自助的眼底相机，可以方便用于任何医疗健康场景，是对现有眼底相机的突破性创新。产品无需操作人员，能够自动完成视网膜影像采集，而传统眼底相机则需专业人士操作。2021年3月获上海药监局第二类器械证书。
以及，第二款已上市的全自动自助的台式眼底相机，其影像质量可比拟传统高端台式眼底相机，但成本却大幅低于传统高端台式眼底相机。其红外影像及弱光增强技术便于捕捉高质量图像。2022年7月获上海药监局第二类器械证书。
第三，未来将上市的，是一款整合了更多生物传感器的多模态健康扫瞄仪，新增的生物传感器使其不仅可以捕捉视网膜影像，还可以获取其他生理数据，如心电图、血氧和血压。收集多模态生理数据也是人工智能健康风险评估解决方案的基础。预计2023年Q4提交申请。
此外，2022年报披露，公司还获批了一款近视治疗仪产品（已获二类证，三类证推进中）。
对于鹰瞳科技来说，这款近视治疗仪设备的上市（23年Q1开始销售），将公司从健康风险评估——早期检测——辅助诊断，再次推进到了治疗领域，产品组合更加丰富，且近视眼的辅助治疗领域可是一片蓝海，也将是新的增长点。
最新5月的公告，鹰瞳科技对价1.82亿元拟收购北京智瞳科技70%股权，后者已将一台近视治疗仪及一款用于近视及弱视治疗的SaMD付诸商业化，均获批为中国第二类医疗器械。北京智瞳2022年收入约3800万元，税前溢利约430万。即7倍左右PS收购了拥有近视治疗仪及SaMD产品的公司，乃属于横向扩充品类的利好事件。
鹰瞳科技的SaMD产品有3个版本，1.0版本适应症糖尿病视网膜病变，已获批第三类证。在招募了1000名患者的多中心临床试验中，Airdoc-AIFUNDUS（1.0）显示出行业领先的91.75%的敏感度及93.1%的特异度。
2.0版本新增高血压性视网膜病变、视网膜静脉阻塞、年龄相关性黄斑变性等三个适应症，也是申请的三类证，2022年Q4递交了申请，2023年有望获批（新的增长点）。
3.0版本则新增了病理性近视和视网膜脱离等适应症，目前也处于研发后期阶段，预计2024年上半年递交申请。
除此之外，鹰瞳还有两个青光眼检测、白内障检测的独立SaMD产品，都是第二类证。在独立SaMD在研产品方面，还包括适应症如ICVD/ASCVD在内的5个产品线，今后几年都会有里程碑披露。
在健康风险评估解决方案这一块，除了已有的覆盖了55种病灶和疾病的产品，也在研发覆盖如甲状腺机能亢进、格雷夫斯眼病（外眼）、视网膜静脉阻塞（预测）、痴呆症、帕金森氏症、房颤及动脉硬化（中动脉或大动脉）等。
可以说，单单一个视网膜影像，能覆盖的病种就相当丰富，鹰瞳产品的可拓展性非常可观，AI技术在后面的滚雪球效应也会越来越大。
招股书中披露，公司的SaMD产品和健康风险评估解决方案，主要采取按次收费的模式，前者每次40元至70元，后者每次30元至60元。2022年报显示平均每次收费约20.3元，该数据21年是19.9元，20年是16.1元。可见，目前鹰瞳科技的收费整体还是偏低的，貌似并没有达到自己的预期价格，存在不错的提升空间。
而关于定价指引的说法，年报中提及，截至2022年底，全国已有6省份落地了眼底影像分析相关检测条目的定价指引。比如安徽两家医院分别将单次眼底影像分析定价（终端价）为140元和180元。这意味着鹰瞳科技的产品和服务，在上述6省份的医院将能够以正式的检测项目进行检测诊断并收费（方便加快入院，后面进医保、集采、放量，按部就班）。
随着更多省份的定价指引落地，公司将产品纳入对应的定价指引中，商业化进展方面可能会出现超预期惊喜。
首先，鹰瞳科技上市首日即高点，彼时港股大市气氛不佳，公司股价一路下跌，22年10月最低见9.8港元，最多跌约87%。去年3季度跟随反弹，股价累计最高涨幅也达到约99%（反弹最高见19.48港元），但近2个月再次回落，股价跌破11港元，小盘股受大市影响在所难免。
第二，公司的股东阵容也算靓丽，且上市以来没有机构套现离场。H股（目前2593万H股）流通量不足的问题，近期也公告了H股（新增2748万H股）全流通方案获得了监管部门批准，后面料会有所改善。总股本1.04亿股，还剩余5000多万内资股，若计划内地A股上市，则当前港股的市值又有点不够看（拖累）。
第三，关于18A板块，港股累计上市了57家，IPO高峰期在20、21年，板块的估值也是在21年中左右达到高点，其后市场风险偏好回落，整个18A也遭受了一波惨烈的杀估值行情。好的方面：1）已有11家18A公司顺利“摘B”，反映板块的成长性得到了验证。2）近年18A公司商业化进展表现不俗，业绩普遍开始释放，不少公司都提及了“2024年有望实现盈亏平衡”。3）板块经历近2年的回调，估值已重新具有吸引力。
第四，对于鹰瞳科技来说，稀缺的医疗AI公司，细分人工智能视网膜识别领域龙头，软硬一体化模式，而且将产品推进到了治疗领域（近视治疗仪），建立了足够高的竞争壁垒。下游在医疗、大健康、眼健康等场景的商业化亦加速落地，成长性十分可观。按照中金公司最新研报的指引，23、24年收入分别约1.91亿、3.51亿元，增幅分别68%、84%；纯利分别-8500万、600万，即2024年有望扭亏为盈。中金给予鹰瞳17.4港元目标价，对应23年8倍PS（太保守）。再考虑到公司账上的现金，当前股价可谓相当吸引了（市值约相当于上市前B+轮的估值水平）。
$鹰瞳科技-B(02251)$ $医渡科技(02158)$ $商汤-W(00020)$
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