进击的超级娱乐平台，猫眼娱乐再现破净机会

（原标题：进击的超级娱乐平台，猫眼娱乐再现破净机会）

来源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/251985172）

在AIGC无限畅想下，内地影视传媒着实火了一把。

以影视ETF（159855.SZ）为例，自2022年11月初至2023年5月中旬，一路上涨，行业指数涨幅最高达近70%。热门股如上海电影（601595）、昆仑万维（300418）同期涨幅超过300%。

然而，港股市场又是另一番景象，同一个板块，有点冰火两重天的赶脚。之前恒指暴拉八千点，影视板块表现尚可。但自从今年1月底恒指见顶以来，IMAXCHINA(1970)回调幅度达到46.2%，阿里影业（1060）回调幅度近40%，猫眼娱乐（1896）之前较为坚挺，近日开始加速下跌，并放量跌破年线位，似乎有一种雪崩不止的既视感。一如既往，近两年香港市场没有故事，只有事故。

随着连续下跌，阿里影业、猫眼娱乐已相继跌破净资产价格，IMAXCHINA也逼近破净。回顾疫情之前，阿里影业和猫眼娱乐均为高成长企业，尤其是猫眼娱乐，2016年营收13.8亿元（人民币，下同），增长至2019年的42.7亿元，并于同年实现约4.63亿元归母净利润。典型的互联网指数级增长模式。

然而，时过境迁，三年疫情，影视行业受到严重冲击，整体行业规模仍待复苏，猫眼娱乐的成长故事，是否已戛然而止？超级娱乐平台之梦，还有多远？破净，是巨大陷阱，还是巨大机会？

青葱岁月，野蛮生长

猫眼在成立之初，似乎就注定不平凡。

猫眼由美团内部孵化而来。在美团成立初期，就已经瞄准在线票务，2010年，王兴推出美团，同年，美团上线在线票务业务，2011年实现销售额超1.2亿元，成为美团内部仅次于餐饮的明星业务。

2012年是千团大战攻坚时期，美团电影APP开始上线，2013年1月美团电影APP更名猫眼，成为独立运营平台，可谓成长迅速。并随后增加“在线选座”功能，取得进一步空前成功。美团作为千团大战最大赢家，其证明自己是最成功的O2O平台，在线票务刚好是O2O主流场景之一，美团在线上线下运营及创新能力上，为猫眼带来极大成功，其商业价值也迅猛增长。

2015年，猫眼成为美团点评平台的独家娱乐票务渠道，2016年，光线控股与光线传媒以作价31亿光线传媒股份与16.83亿现金收购，猫眼投后估值达到83亿元。随后，2017年，腾讯加入——猫眼与腾讯达成战略合作伙伴关系并成为腾讯社交网络平台的独家娱乐票务渠道。腾讯分别以微影时代持有的微格时代100%股权+瑞海方圆100%股权+现金作价，获得猫眼部分股权，此次猫眼投后估值为202亿元！

关键字：2017年、腾讯入股、估值为202亿元。

时间拨回到2023年5月底，现如今猫眼总市值不足80亿港元，合约人民币70亿元。整整过去了近6年，对比当时腾讯收购价，折价率达到60%以上。在互联网世界，有个投资思路是跟着腾讯总能赚大钱，腾讯投资的互联网公司，成为大牛股的概率较大，你很难抄到腾讯的底，尤其是这种折价比腾讯一级市场折价60%的互联网核心标的，你很难不看做是大机会。

不过，在这之前，我们要弄清楚：这中间到底发生了什么，导致猫眼如今跌破净资产，对比腾讯收购价折价60%。

业绩波动——新冠+票房触顶？

猫眼主要业务有三大块组成，分别为在线票务、内容服务及广告和电商。

在线票务是传统核心，是指为电影以及现场娱乐（音乐剧、戏剧、体育赛事等）提供在线票务服务，并且通过向影院、现场娱乐主办方收取服务费来获得营业收入，电影票务服务费为票价4%-8%，现场娱乐票务服务费为票价3%-30%，现场娱乐主要指演出、演唱会之类。

娱乐内容服务是近几年增长主力，并且未来仍有较大拓展空间。这部分是指为电影、电视剧、网剧、综艺等内容节目从出品和宣发服务，通过收取宣发费、发行费和票房分账来获得营业收入。

广告、电商及其他：广告顾名思义，电商主要是指向影城提供卖品在线预订、IP衍生品和影城会员卡推广等服务，并且通过收取服务佣金来获取营业收入。

直接上图，自2016年至2022年，猫眼收入结构变化如下：

可以看出，2016至2019年，猫眼总体收入及各大业务板块收入均呈现高速增长，同时注意到，2019年传统核心业务在线票务开始滞涨，同比增速不高。总体收入增速放低，主要增量由内容板块及广告、电商等带动。

2020年是分水岭，因为新冠疫情，不论是院线、内容制作还是现场娱乐等等，所有社交活动受到严重冲击，收入严重萎缩。2021年内地疫情控制稳定，恢复增长，但是2022年局部不断爆发，再次冲击到娱乐产业，业绩再次出现下滑。虽然如此，但可以看出，内容服务业务在三大业务中仍相对较为强劲，2022年，猫眼第一大营收业务更替，内容服务上升为公司第一大营收业务板块。

表现在净利润上，近三年波动则更大，猫眼早在2019年实现4.63亿元股东应占溢利，但2020年大幅度亏损约6.5亿元，除了营收下滑，一大核心因素在于公司减值拨备项高达近4.2亿元。这部分减值主要由于应收账款及预付款和其他应收款项的减值，疫情导致很多影院运营不佳，整体上猫眼娱乐的应收款项账期较长，并出现快速的减值亏损。

可以说，三年疫情对猫眼业务冲击很大，导致业绩完全失真，但同时也应注意到2019年在线票务已经开始增长缓慢，这也与国内电影票房整体表现契合。

2012-2017年间，中国电影市场规模复合增长率高达29.2%，在线电影票务市场由2012年的31亿元增至2017年的460亿元！这期间，一个是中国移动互联网高速发展时代，各种在线票务APP如雨后春笋般崛起，千团大战、O2O高度竞争，导致各种票补推进在线票务发展。同时，影院及屏幕等基础设施也快速完善，加上这期间国内影视内容产业高速发展，高质量国产电影层出不穷，多个因素叠加，中国电影市场迎来黄金时期。

2018年开始，在线票务渗透率已经非常高，猫眼和淘票票两大头部寡头格局已经形成，国内电视票房市场增速放缓。2019年，中国电影总票房为642.66亿元，同比增长5.4%。中国电影票房市场肉眼可见的增速下滑，此时票补时代也结束，各互联网平台开始聚焦于盈利兑现，标志着中国电影票房市场进入稳定增长、高质量发展时期。

可见，猫眼就是中国电影票房近10年的缩影，在移动互联网时代高速发展，同时推进中国总票房规模快速上升，影视内容质量也逐步提升。猫眼在这黄金十年成为最大赢家，掌握最大C端+B端流量，其商业模式有可能两边收租，最终发展成为行业内最优秀的商业价值企业。而猫眼雄心不止，其目标是成为国内超级娱乐平台。

多元增长模型，吹响进击的号角

何谓超级娱乐平台？

看猫眼的业务结构：在线票务、内容服务及广告和电商及其他。

在线票务其实还包含现场娱乐内容，比如包括演唱会、音乐会、话剧、车展、体育赛事、密室逃脱、剧本杀、旅游景点等。这一块市场其实远大于电影票务，以文体娱乐较的美国为例，光体育赛事门票就超过电影门票市场规模1.5倍，还不包含百老汇、演唱会等各种娱乐。事实上，演唱会市场规模大，单价高，服务费比例也较高，这一块如果发展的好，将会带来非常大的增量。

只不过，也需要认清一个事实，国内的体育赛事不如美国发达，娱乐项目如密室逃脱及剧本杀等还需要时间沉淀，而演唱会、相声等火爆的现场娱乐项目，其票价容易被黄牛市场扰乱，所以，这一块要像电影票务那般渗透，可能需要长时间的努力。但市场前景是明确的。

此外，国内电影票务市场还有较大增长潜力，虽然自2018年增速开始放缓，但是对比美国，国内人均观影场次仍有较大提升空间。中国人口是美国四倍，但票房市场和美国相当，除了票价低于美国之外，人均观看场次是较大的提升方向。而这其中，主要在于二三线城市的渗透，一方面，需要电影屏幕及电影院的继续建设，另一方面需要二三线城市的消费水平提升。

当然，不论是二三线的进一步渗透，还是国产电影的高质量内容发展，这也不是一蹴而就的，个人认为，国内电影市场还有很大的提升空间，但需要时间去沉淀，沉淀高品质内容，提升低线城市的消费水平和消费习惯。也需注意到，中国人口流动特性，平时大多数时间，电影及娱乐主要消费群体可能大部分在一线城市或准一线城市。而二三线城市平时的消费能力有限，所以人均观察场次会比较低。但总体而言，国内电影市场消费潜力仍有较大提升空间。

对于猫眼来说，当下发展最快的业务还是内容服务，尤其是发行业务，由于在C端掌握大量用户数据，可以做到精准宣发，并且通过各种数据互动服务，对用户进行数据画像，不断丰富数据库，叠加各种服务功能。目前猫眼已成为国产电影宣发最有影响力企业。

如今，猫眼背靠腾讯、美团、光线等三大平台，拥有微信、美团等核心流量入口，有大量用户的购票数据、观影数据。光线传媒是国内覆盖内容领域最全面、产业链纵向延伸最完整的综合内容集团之一，再加上2019年入股欢喜传媒，可以说猫眼现在业务横跨整个电影产业链，利用消费者画像大数据以及用户调研，赋能宣发和出品，乃至选片、选角，最终整个电影圈都给猫眼打工。

不仅如此，同样的发展水平还有望复制到其他娱乐赛道，如演唱会、体育赛事等等。甚至包括未来的元宇宙现场体验等等。。。。从以上这些方面来说，猫眼确实是有潜力成为国内超级娱乐平台企业。但也需认清一个现实，就像前文说的，文化内容产业、影视产业链、娱乐产业从来都不是一蹴而就，罗马城不是一天建立的，过去移动互联网促进了在线票务，从而进一步推动了影视规模发展。但行业瓶颈也开始显现，需要更多更好质量的作品去推动。

结语：现在回到文章第一段结尾问题，猫眼成长的故事是否戛然而止，破净的猫眼，是巨大陷阱还是巨大机会。笔者认为，猫眼娱乐仍旧有很大发展空间，但过去爆炸式增长恐怕已成为过去，未来需要更多更好的内容去推动，也需要猫眼更加多元化服务，留住C用户同时去扩大B端影响力。

猫眼的多元增长模型在各方面都会推动公司业绩增长，破净的猫眼毫无疑问是低估的，是巨大机会概率较大。但文化产业是长期推动的，短期看营收利润回到2019年水平。如果以5亿港元利润算，目前猫眼估值也仅有16倍PE，对于仍有较大成长空间的互联网企业，16PE和0.9倍PB都属于显著低估。中期目标，猫眼有望实现8~10亿利润，以此计算，猫眼仅有不足10倍PE。整体而言，猫眼目前属于风险有限，潜在回报较高的投资标的。

$猫眼娱乐(01896)$ $阿里影业(01060)$