国企背景+中药龙头+业绩拐点，中国中药（00570.HK）看一下？

（原标题：国企背景+中药龙头+业绩拐点，中国中药（00570.HK）看一下？）

来源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/244596735）

两会结束了，抓不住重点？总理说了，都在二十大报告里，现在是落地实施！

去年的二十大报告，有明确指出要“促进中医药传承创新发展，推进健康中国建设”。同期印发的《“十四五”中医药发展规划》，是首次由国务院发布的中医药五年规划。今年2月底，国务院办公厅又印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》，振兴中医药产业已上升到足够高度。

中医药企业重销售、轻研发是行业通病，多数企业在吃老本。不过，近年开始明显改善，中药创新药研发正在加速。2021年，共有12款中药创新药获批，为近5年最多。2022年获批数量减少至6款，但目前已有9款中药创新药按1类新药递交了上市申请。越来越多中药企业在加强由“方”变“药”的研发，行业迎来新气象，中药审评审批制度改革也初显成效。

除了中药创新药，中药产业链全方位现代化建设也在积极推进，各环节的标准化构建如火如荼。比如，2022年中药配方颗粒国标转换事宜正式落地，“后试点”时期行业迎来全面扩容，中药配方颗粒有望实现量价齐升，各头部企业的业绩拐点降临。

集采方面，看到中成药的降价力度是相对温和的，中药饮片和中药配方颗粒短期内更不会集采。而且，中药饮片和配方颗粒仍可以不实行DRG付费，继续按照25%加成销售。其他诸如不占“药占比”、规范“中治率”、医保覆盖等，政策面的支持愈加完善了。

总之，中医药行业的机遇不容忽视。铺垫完了，进入正题，本文主要看的是中国中药（00570.HK）：

一、国企背景，“买”成了一个中医药全产业链龙头

港股中药板块龙头，中国中药控股有限公司是国药集团（持股32.46%）中药产业板块的核心平台，总部位于广东佛山，典型国企背景；2018年还引入中国平安（持股12%）作为战略投资伙伴。

市值约200亿港元，TTM市盈率12倍，市净率0.88倍。上市日期可追溯到1993年，难不成还是一只历史悠久的“红筹股”？实则不然，是在2013年完成借壳上市的，前身是盈天药业（中成药），这个前身也还有前身。

2015年，收购了目前的核心资产天江药业及其子公司一方制药，借此拿下了国内中药配方颗粒领域的龙头地位。

其后数年，又陆续买了多家公司，扩充了中药饮片和中成药业务。现已基本完成了一个中医药全产业链布局，具体的业务分为6个大板块，包括：中药材生产及经营、中药饮片、中药配方颗粒、中成药、中药大健康产品、国医馆等。

公司6大业务的划分最早出现在2021年度报告中，21年中报还只有5个，中药大健康产品算是新拆出来的。

1、中药材生产及经营业务。作为中医药头部企业，公司在这一方面的资源是相当丰富且领先同业的。截至2022年中，在全国22省累计共建和自建道地产区药用植物种植和采集质量管理规范（GACP）基地207个，共涉及75个品种，种植面积超15.08万亩。

此外，公司在中药品控溯源一体化管理建设方面也不遗余力，积极为行业输出标杆样版。目前共有32个品种列入了中药材追溯系统，包括桂枝、枳实、浙贝母、金银花等4个品种已具备完整的可通过二维码识别的溯源链条。

2、中药饮片业务。在全国布局了28家具有饮片生产许可的企业，提取产能50000吨，制剂产能15000吨，产能亦领先同业。

不过，这一块业务的门槛较低，竞争激烈。公司另辟蹊径，除了卖中药饮片，还聚焦了中药饮片代煎业务，并有处方调剂、配送等服务。至2022年中，已在全国建成了24家中药饮片智能配送中心，相关收入在饮片总收入中的占比达到了35%。在建的智能配送中心还有26家，该板块的收入增长可期。

3、中药配方颗粒业务。中国中药下面的天江和一方是行业标准制定者（参与国标起草数量150种），拥有的单味配方颗粒品种数量亦领先同业，也是6家国家级试点单位中的唯二。2021年11月，国家中药配方颗粒试点政策结束，行业由“企标”向“国标”转换。谁能拥有更多的国标、省标品类，必将在接下来的行业变局中取得胜利。

4、中成药业务。传承有多个祖铺老号，拥有3个中华老字号、5个驰名商标、4个非物质文化遗产，以及10大全国独家基本药物。2021财年，中成药业务收入约32亿元，销售方面如临床渠道和OTC渠道都做的很不错。公司近年就重点在做经典名方中药复方制剂的研究工作，通过加强循证医学研究的方式来推动临床渠道的销售。

但是，关于新品研发的描述偏少，2022年中报新品研发方面，仅仅提到了郁枢达片（1.1类新药）、清达颗粒、化湿败毒颗粒等。当然，中药创新药的研发储备数量，肯定是没法跟动辄几十个研发管线的18A公司比。

5、中药大健康产品业务。这块业务算是新拆出来的，主要做的是诸如“药食同源”的东西。据2022年中报，公司期内新开发品种68个，新上市销售品种49个，增速相当惊人。同时，还包涵部分OEM/ODM代工业务。

6、国医馆业务。共拥有8所国医馆，包括佛山冯了性国医馆、贵州同济堂国医馆等。新店拓展方面相对缓慢，该业务22H1收入占比约11%。

二、中药配方颗粒龙头，享受“后试点”时期量价齐升红利

中药配方颗粒，是由单味中药饮片经水提、浓缩、干燥、制粒而成，可供医生临床直接配方应用。技术含量高于传统中药饮片，价格也比传统中药饮片高。中药配方颗粒行业毛利率高达70%，远高于中药饮片约20%的毛利率水平。

国内中药配方颗粒从开启研究试制，到结束试点全面放开，历程达约30余年。

最早1994年3月，国家中医药管理局批准广东一方和天江药业为“全国中药饮片剂型改革试点单位”。2001年，颁布《中药配方颗粒管理暂歇规定》，推出了6家试点生产企业，即：天江药业、广东一方、四川新绿色、北京康仁堂、华润三九和南宁培力。至2015年，试点放开至省一级，约80家省试点单位陆续开始冒头，比如神威药业、康美药业、香雪制药、吉林敖东等。

“试点”期间，市场上卖的其实都是“企标”，即试点企业（6+N）自己的标准，质量是参差不齐的。

2021年2月，国家药监局等四部发布的《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》并于2021年11月正式实施。公告从制剂来源、监管标准、行业门槛、采购方式、销售范围、医保支付和临床应用等方面对中药配方颗粒行业的全生产和应用过程提出可追溯、强监管的要求，使其更加规范化。

至此，“国标”、“省标”的“后试点”时期到来，市场上只能卖国标、省标的产品，且相同品类的国标出来后，省标自动作废。

中国中药凭借天江、一方这两家头部企业，稳坐中药配方颗粒龙头宝座，无论是配方颗粒的品种、产能、工艺、国标制定等方面都显著领先同业。

而且，鉴于中药配方颗粒的发展过程中，“国6”家试点企业早已积累了显著先发优势。尤其市场集中度方面，前三家试点企业的市占率是高达80%以上的，而中国中药的市占率达约50%左右，绝对的龙头。

“后试点”时期的量价齐升：

1、量的方面

第一，行业正式由“批准制”转为“备案制”，取消了生产准入限制。跨省售卖弄国标，省内售卖弄省标。降低了新进入者的门槛，但由于新标准下的工艺要求更高，反而是更有利于已经具有领先优势的头部企业扩大市场，毕竟其全产业链协同优势无可比拟。

第二，按照新标准，中药配方颗粒的销售范围也由原来的二级及以上具备中医药服务资质的医院，扩展至所有具备中医药服务资质的医疗机构。换言之，新的下沉市场彻底放开了，配方颗粒的市场获得了大幅扩容。

截至2021年11月，全国医疗卫生机构数达104.4万家，其中医院3.6万家（三级医院3178 家，二级医院1.08万家，一级医院1.26万家，未定级医院9894 家），占医疗机构总数的3.45%；而基层医疗卫生机构约99万家，是占到医疗机构总数的94.83%。

第三，在下沉市场显著扩容之后，带来潜在的渗透率提升预期。例如，从国内中药配方颗粒对中药饮片的替代率看，替代率从2017年的5%已增长至2021年的12%（2021中药配方颗粒市场规模333亿），低于日韩的60%替代率水平。未来随着替代率的提升，国内中药配方颗粒能迅速提升至千亿市场规模（2021中药饮片市场规模2933亿）。

第四，政策明确了中药配方颗粒可以纳入医保范围，参照乙类管理，目前多个省份均已发布了推进配方颗粒落实医保支付的相关政策。伴随部分原先不支持医保支付的省市陆续开放，支付条件改善，终端的需求量必然会跟随增长。

2、价的方面

第一，新的国标规则对中药配方颗粒“品相”提出高水平要求，不规范的劣品失去生存空间。生产端也有更高的条件，如上游中药材种植就需要符合相关质量管理要求，生产过程也需符合GMP规格，及建立追溯体系，实现来源可查、去向可追等。

所以，成本端的上升压力必然也会打开下游的提价空间，且是合理的提价。按照券商的指引，配方颗粒替换国标之后价格已经平均提升了80%-100%。此外，一般企业从备案到生产是需要时间的，供应不足也可能刺激价格提升。

第二，关于集采前景，就目前国标品种推进的进度来说，对配方颗粒的集采尚不成熟。且参考几期中成药集采普遍降价幅度不足50%来看，政策面对中医药产业是比较照顾的，配方颗粒的降价幅度料亦温和，且也有利于头部份额继续集中。

总的来说，中药配方颗粒“后试点”时期的量价齐升可期，对于头部企业而言更具有领先优势，能迅速把握行业红利。

三、中药配方颗粒2022年短期承压，2023业绩拐点，估值修复！

1、新“国标”转换，2022年业绩承压

2021年，公司收入和净利润分别为190.53亿和19.33亿元，增速分别为28.68%和16.21%。但是，2022年H1，收入和净利润分别为59.12亿和4.14亿元，增速分别为-27.46%和-55.52%，出现明显倒退！

最新的盈警公告，预计2022年净利润同比下降60%-70%。

盈利倒退的原因包括：

1）中药配方颗粒国家标准及省级标准公布及备案品种不足，终端组方受限，影响本期销量；

2）部分医疗机构为应对中药配方颗粒新政策实施，在2021年年末储备了较充足的企标产品，导致本期终端需求减少；

3）中药配方颗粒国家标准实施后，生产成本较大幅度增加，终端价格调整未完全到位；

4）本期新增对产品保护权无形资产摊销及计提资产减值准备的影响。

所以说，行业的分析可能很乐观，具体落地的现实也会很骨感。

但其实，看历史数据，中国中药的业绩增长还是相当稳健。2017年至2021年，公司收入由83.38亿增长至190.53亿，CAGR约22.5%；净利润由11.7亿增长至19.33亿，CAGR约13.36%。

中药配方颗粒是公司核心产品，过去五年的收入占比都在60%以上，且毛利率也维持在55%以上。第二大业务是中成药板块，收入占比在20%左右，毛利率也能有约60%水平。主力产品均具备高毛利属性，公司的盈利能力有保障。

2021年整体毛利率约62%，22H1毛利率下降至约50%，也基本符合行业环境。

看研发费用方面，2017年至2021年，研发费用由2.02亿增长至6.94亿，CAGR约36.14%，高于收入增速。当然，研发费率是偏低的，基本都在4%以下。22H1，研发费用约3.18亿，增速降至约7.75%，费用率升到5.38%。

2、国标顺利推进，业绩拐点，估值修复

目前，中药配方颗粒已发布248个国标和近7000个省标。中国中药为行业龙头企业，更是参与标准制定的头部玩家，“达标”丝毫没有难度，业绩释放则还是看国标的推进速度。

截至2023年2月2日，共有四批248个国家标准颁布，第一批到第四批颁布数量分别为160个、36个、4个和48个；每批间隔约6-8个月。保守假设未来颁布进度频率为7个月一批，平均每批颁布62个标准，则临床常用400个配方颗粒预计将在2024年底颁布完毕。

前两批是21年4月、10月颁布的，22年仅颁布了一次（4个），23年2月作为第四批颁布了48个。所以，22年国标的推进是不及预期的，所幸23年开局还算给力。

业绩方面，22年收入、净利倒退，行业消化21年库存是一方面，国标进展缓慢也是一方面。但是，23年料有不错改善（至少完成价格传导），后面2年国标数量增加，也是能同步刺激业绩高增。

尤其在24年后国标数量超过了400个临床常用数量时，配方颗粒替代中药饮片的速度或也会加快！

此外，除了中药配方颗粒业务的利多前景，公司的中药饮片业务正在加速建设智能配送中心，中成药方面也有几款新药储备，大健康板块的新品也相当多，国药堂的疫后复苏概念也说得通，整体23业绩增长是值得期待的。

最后，目前中国中药的PE、PB都处于近5年均值的下方，23年业绩拐点确定，叠加国企估值修复概念（派息率30%+），可以重点关注。

$中国中药(00570)$ $红日药业(SZ300026)$ $华润三九(SZ000999)$