调研纪要：成长路径清晰，赛生药业（6600.HK）创新转型与海外开拓打开增长新空间

（原标题：调研纪要：成长路径清晰，赛生药业（6600.HK）创新转型与海外开拓打开增长新空间）

来源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/235096973）

今年下半年以来，恒生指数一再探底，多数板块估值已接近历史低点附近。其中，医药板块承压已久，近期出现超跌反弹之势，或正值布局绝佳时机。多重影响下，医药行业格局悄然变化，市场更加聚焦于盈利性及长远经营能力兼具的药企。

赛生药业（6600.HK）盈利能力强劲，发展路径清晰，商业模式持续升级且一再得到验证，具备进一步深入挖掘的价值。日前，笔者来到了赛生药业上海办公室走访交流，进一步了解了公司的基本面情况以及核心竞争优势。

一、基本面情况

赛生药业最早于1990年在美国加州成立，是一家集产品开发和商业化平台于一体、兼具国际基因和中国经验的全球生物制药公司，于1992年在纳斯达克挂牌上市。新的中国团队加入后，赛生进一步深耕于中国市场，并于2017年完成私有化，后于2021年在港交所上市。公司专注于肿瘤和重症感染治疗领域，拥有日达仙、择泰、诺弥可等多款成功商业化的产品，且在不断深化创新转型，致力于成为在肿瘤和重症感染领域内的领军者。

赛生药业的收入来自于自有产品日达仙、授权引入产品及为业务合作伙伴销售推广产品。日达仙是中国首个品牌胸腺法新药物，于1996年在中国市场获批进行销售，并已在全球30多个国家获得批准上市。在未中标第五批国家集采的情况下，2022年上半年日达仙销售表现依然坚挺，同比实现正增长，为公司带来稳定现金流。日达仙的“长青”表现离不开公司对已上市产品有效的生命周期管理及学术推广的商业模式。

创新的GTP（GO-TO-Patient，直达患者）平台是赛生药业产品生命周期管理模型的重要组成部分。赛生早在2015年就开始推广GTP商业化模式，打通院内院外市场。在GTP模式下，患者可将处方上传至在线平台（或通过互联网医院获得电子处方），其后药物将直接配送至患者。此外，GTP也是公司向患者提供增值服务（如综合学术及患者教育）的平台，能够为患者提供极大的便利和全方位的支持。目前，赛生通过GTP模式销售的日达仙已占据公司日达仙总销售额的72%以上，这一模式的创新性与持久性在市场成功中不断得到验证。

除了拥有已被验证的强大的商业化能力以外，赛生药业正加速创新转型，打造具有差异化优势的创新药产品管线，致力成为拥有平衡管线、研发和商业化双轮驱动的国际领先生物制药公司。公司避开同质化竞争激烈的研发领域，重点开发First–in-class与Best-in-class产品，已经建立起差异化、全梯队的创新管线，拥有9款在研候选药物。其中，预计将在2022-2023年获得CDE批准的新产品有2款。此外，具有“重磅炸弹”潜质的多机制小分子药物RRx-001用于小细胞肺癌三线及以上治疗的III期国际多中心注册临床研究已完成中国首例患者给药。

赛生药业管理团队专业且经验丰富，全部具有多年的MNC管理经验。公司总裁及CEO赵宏先生是商业化领域的领袖，赛生的商业化能力已屡被市场验证。今年，国际知名肿瘤学家毛力博士的加入进一步增强了公司的研发能力。毛力博士担任公司研发总经理兼首席医学官，带领公司超过百人的产品开发团队，实行“核心功能自建、非核心功能外包”的研发模式，以实现效率最大化与多方共赢。公司计划未来五年，每一年至少引进一到两款具有First–in-class或Best-in-class潜质的药品，并每年把至少一款新药推广上市。据中报，截至2022年6月底，公司拥有现金及存款近人民币26亿元，长线向上发展有强劲支撑。

二、Q&A摘要

Q1：公司的现金状况如何？

A1：今年中报的时候，公司账上的现金及现金等价物约26亿元。而且公司每年经营性的净现金流在10亿元左右，因此资金状况良好。公司也在妥善规划资金用途，兼顾公司发展和股东回报，例如做一些更大比例的交易甚至收购兼并，以及考虑继续股东分红。

Q2：为什么研发投入跟那些国际大厂相比，显得比较低？

A2：公司现在研发费用占收入比例处于一个比较低的水平，这和几个因素相关。

第一点主要是和公司管线所处的开发阶段相关。一般而言，大头的研发费用主要发生在临床三期，尤其是国际多中心会更加耗费资金。

在过去公司产品主要包括一些快要上市或已经递交上市申请的产品，所以过去在这一方面的确没有太多的研发费用支出。但是今年以后，随着RRx-001进入到了临床三期阶段，也随着日达仙与PD-1等免疫产品联用方面的研发，包括其他一些开发策略的推进，预计研发费用会有显著的提升。预计到2025年，研发费用占到公司收入的比例会达到10%至12%的水平，对一个Biopharma而言这也是一个相对合理的水平。

第二点和会计政策有关。公司在进行会计处理的时候，把BD相关的费用是资本化的，而同行也有公司把这一支出是费用化的。所以这个方面如果只看数字的话会有一定的差别。

Q3：公司通过GTP模式发展院外市场，与国有医院体系是否会有较大利益冲突？

A3：应该说公司通过GTP模式发展院外市场，是对目前院内市场的很好的补充。

对于赛生来讲，我们是两条腿一起走，公司在院外市场经营得好，并不是说公司就只做院外而不做院内，院外是渠道之一。就市场准入来说，主要有三种途径：一个是院内市场，这也是最重要的，第二个其实就是现在线上线下药店的这个体系，这两年大家也可以看到，从行业看，药店端的增长速度是超过院内增长的，这也是一个方向，第三个是跟互联网医院的连接，这也是未来的一个方向。

公司的GTP模式主要有两个方面的目的。第一个目的是对于一些上市时间比较长的产品，要开发院外院内并行的方式，这是目前很多公司都在尝试做的事情，不仅仅是赛生，很多公司包括大的外企都在做这样的布局。

第二个，对于一些新的产品，最终还是要进医院的，主流也是院内，包括进医院、进医保，这些都是很重要的，赛生也会重点深耕。但进医院是需要时间的，在这个时候如果能够有两个方面的能力，对于这类产品就能比较快地进到市场产生销售。

赛生在院外市场前瞻布局、经营有道，但不意味着赛生是专门经营院外市场的，公司的模式主要还是与医生建立深入联系，进行专业的学术推广。因此核心还是院内的医生、专家对产品的了解、对于患者的治疗，这才是最关键的，至于院内或者院外的销售都是满足患者对于药品可及性的渠道。

Q4：海外市场现在是谁在运营，是公司自己的团队还是license-out？

A4：目前公司通过与经销商合作来运营海外市场。赛生实际上最早是一个生物创新药公司，在中国的商业化能力与2011年对诺凡麦的收购有着比较大的关系。海外销售主要依托当地的经销商。公司在中国市场已深耕多年，所以医生理念、临床数据等方面支持会多一些。

值得一提的是，公司已经于海外进行多个临床试验，包括在意大利开展的日达仙用于治疗肺部囊性纤维化临床试验、在美国开展的两项与新冠相关的临床试验等。我们有信心这些研究成果出来之后会更好地帮助公司拓展临床应用。未来，公司也会跟海外的合作伙伴合作进行适应症拓展，甚至是把日达仙out license出去，都是有很大潜力的。

Q5：选择意大利的工厂作为生产商的原因是什么？

A5：日达仙的生产需要非常高端的工艺。日达仙独家制造商为全球顶级制造商，与公司合作近20年。评价药物有两个重要指标，有效和相对安全。安全性一方面包括药本身的安全性，另一方面是杂质的安全性。药品的合成步骤非常复杂，十几步的合成反应，每一步都会有杂质的引入，如果改地产会有非常大的风险。本着以患者为中心的信念，即使现在意大利的人工成本较高，公司也秉持对患者负责的态度，坚持继续由海外的全球顶级制造商生产。

公司认为，对于制药企业来说，质量控制是重中之重，我们的产品都遵循全球的质量标准，这也是公司差异化的一个重要方面。

将药物生产外包给实力雄厚的大公司，其实也属于一种创新模式，核心在于专业的人做专业的事。医药行业是一个非常细分的专业领域，参与者各自发挥专长。赛生目前更专注于研发上的创新和销售上的创新，通过多维度不断创新，为下一步的更大规模的成长奠定基础。

Q6：公司研发团队情况如何？

A6：公司国内现有超过百人的研发团队，毛力博士的加入也进一步加强了公司研发能力建设。通过毛力博士作为枢纽，能够将整个研发创新的网络串起来。公司目前的产品除了日达仙以外，其他管线暂时都是license-in的，公司占有中国/大中华区市场权益，合作伙伴拥有海外市场权益。另外，日达仙也有项目在海外推进，这一块公司会有部分相关费用的支出，后续随着项目推进，公司也会和合作伙伴按照风险分担机制来分担费用。赛生并不会盲目增加不必要的研发费用，但在必要的环节和我们战略的重点方向，会不遗余力加大投入，确保研发费用的使用效率和效果，为股东和投资人负责。

Q7：日达仙的销售是否能够真正做到全球化？

A7：日达仙最早是在美国研发的，在韩国也卖得非常好，在意大利1993年就上市了，所以有真正全球化的基础。过去因为经验和成本等原因，赛生没有在全球进行大规模拓展。

但现在是一个相对成熟的时机，一方面公司通过日达仙与PD-1/CTLA-4等免疫检查点抑制剂联用，看到了非常好的数据和机会。这也给予公司非常大的信心去进一步拓展日达仙在这一个广泛的领域当中的适应症。所以公司现在提出了日达仙“出海”/“回归世界”的战略，这个市场巨大，从我们在国内的数据上看成功率也相对较高。公司目前的策略是和跨国大药企进行此类合作，这样更能降低运营成本。

三、未来看点

1、日达仙盈利能力坚挺，憧憬海外市场拓展

日达仙领先优势明显，市占率领先，在GTP模式和有效生命周期管理之下，生命力持久。目前，国内外有10多项针对日达仙在肿瘤和重症感染领域的临床研究正在顺利推进中，蕴含较大市场空间。公司提出日达仙“出海”战略，或将带来较大业绩增量空间。

GTP商业模式持续升级，为业绩增长保驾护航

公司前瞻性部署创新的GTP商业模式，为业绩稳健增长提供有力支持。在国家集采环境下，GTP商业模式的成功性再次得到验证。公司的GTP商业模式持续升级，目前已升级至5.0+版本，平台注册病人和医生数量分别突破15w和10w，未来亦将持续赋能公司运营发展。

3、创新转型进行时，打造第二增长曲线

公司视创新转型战略为目前发展阶段最重要战略，在研创新药产品管线多为First–in-class/Best-in-class产品，契合国家政策导向，利于长线稳健发展。公司计划未来以日达仙、RRx-001、那西妥单抗等重量级产品为核心，进行新增适应症、联合用药等研发拓展。核心产品均已处于开发后期阶段，短期风险可控，长期发展路径清晰，未来可期。

4、现金流强劲，提升抗风险能力及拓展能力

公司在手现金较为充足，加之日达仙经营韧性强，持续贡献稳定现金流，为内生成长+外延拓展提供有力支撑，亦能提升公司抗风险能力。

5、潜在的价值低估

即使不考虑公司未来两到三年内将有2-3款新产品上市等较大的成长性利好，仅从财务角度看，公司过去有着较高的分红收益率，如能维系，在港股具有很高的估值吸引力。公司也一直在执行回购。

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